无论是传统企业还是现代企业，融资都是永恒的企业经营内容。目前，在全球性企业重构浪潮的推动下，企业管理层收购融资成为企业直接融资的主要方式。
一、管理层收购融资的基本情况
英国是欧洲大陆企业重构中实行管理层收购最有成效的国家。20世纪90年代前后，英国管理层收购融资经历了1989年和1997年两个高潮期，该制度迅速向企业界推广。1992年至1997年，通过管理层收购融资增长了150%。1999年，欧洲管理层收购总额达251亿英镑。美国也是全球管理层收购最活跃的地区之一。1979年至1987年，美国的管理层收购曾占全部收购交易额及交易量的22%以上。日本在20世纪80年代以前的企业兼并、收购市场一直不活跃。从20世纪90年代开始，由于日本国内经济形势逐渐恶化，大批的日本企业陷入经营困境，被迫进行以业务剥离为主要内容的企业重构，而所谓业务剥离的对象，则成为管理层收购的重要来源。
除上述西方发达国家外，在东欧、俄罗斯等经济转型国家也开始实行管理层收购融资活动。因为这些国家和地区开始向市场经济转型，企业管理层收购则成为计划经济向市场经济过渡、国有经济向民营企业转让的主要方式。截至1994年，中欧、东欧的3.07万家国有大中型企业及苏联的7.5万家、捷克的2.2万家、乌克兰的3.3万家中小企业被出售给了私人投资者，其中大约有2/3的企业是被原企业管理者和员工收购的。
由于各国的经济周期、政府政策、企业状况等不同，管理层收购案例的融资目标也不一样。管理层收购目标公司大致有五种渠道：剥离本国企业、剥离外国企业、私人企业、破产企业及其他收购等。管理层收购带有明显的战略倾向，促进了管理层收购后企业绩效的改善。据对欧洲1992年至1997年发生的300起管理层收购案例的调查表明，收购后企业的业务收入、息税前利润（EBIT）、出口都有所增长，就业数量增加且就业质量得到改善。
由于管理层收购制度受不同国家和地区金融机构、监管制度的限制和影响，各个国家和地区在融资来源及其融资比例、金融工具的运用、融资成本和运作方式上都有明显的区别，由此形成了以英国、美国、俄罗斯及东欧国家、日本等为代表的四种管理层收购融资模式。
美国“债权人主导融资模式”
美国管理层收购更多地依靠债务融资实现，被称为“债权人主导融资模式”。该模式形成的原因：一是由于债务融资是全部融资的主体。美国管理层收购的债务融资远远高于英国，可以说是管理层收购全部融资的主体。在典型的管理层收购融资结构中，优先债的融资比例为50%～60%，次级债的融资比例为20%～30%，管理层出资的融资比例为1%～10%，其他机构投资者出资的融资比例为10%～15%。二是债权人在并购后的重整中发挥了关键作用。在美国典型的管理层收购中，债权人不仅是融资的主体，而且通过持有目标公司的股份参与管理层收购后的重整工作，对管理层的经营进行监督、考察，最终保障债务的安全。对于那些不能实现预期目标的经理人员，债权人可以利用其所掌握的公司股份对这些人员予以罢免，重组管理层，对企业重整发挥关键作用。三是高负债是管理层收购能够成功实施的关键。管理层收购后的经理层面临归还大量债务本金和高昂利息的压力，同时也面临债权人和外部机构投资者收购、兼并的压力。高负债成为管理层收购成功实施的关键。
英国“权益投资者主导融资模式”
与典型的管理层收购大量依靠债务融资不同，权益融资日益成为英国管理层收购的主要融资方式，它具有如下特征：一是权益融资的作用越来越重要。20世纪80年代以来，权益资本一直是英国管理层收购融资的重要方式。进入90年代，经济界开始对高财务杠杆进行反思，垃圾债券发行困难，优先债、次级债等进一步减少，权益资本融资增长迅速，在整个管理层收购融资中所占比例由80年代的20%～30%上升到40%左右。二是权益融资比例高。与美国典型的杠杆收购有显著差异，英国管理层收购融资较少利用高财务杠杆，权益投资在外部融资中占有较大比例。而债务融资仍然是英国企业管理层收购的主要来源，所占比例在50%以上。权益融资一直保持在30%～40%，大大高于其他国家管理层收购的权益融资比例。三是权益投资在管理层收购融资中一直发挥关键作用。无论是在20世纪80年代，还是在以风险资本作为权益融资主体的20世纪90年代，权益投资在管理层收购融资中都发挥了关键作用。这包括权益投资者是管理层收购最大的风险承担者，积极发挥机构投资者的作用；权益投资一般为中长期投资，关注企业绩效的长期改善和企业内在价值的长期提升。
俄罗斯、东欧“银行主导融资模式”
由于俄罗斯、东欧等市场经济转型国家和地区的金融体制尚待完善，管理层收购融资的资金则是由国有银行转型的商业银行提供的。例如在斯洛伐克，管理层收购的贷款主要来源于两家国内最大的国有银行VUB和RIB。而俄罗斯、捷克等国还有一些由商业银行成立的投资基金对管理层收购进行股权投资，这些基金类似于英国的信托投资，基金与管理层共同出资收购目标公司并参与企业重组工作。这些投资基金的主要股东还是国有商业银行。
日本的减税政策
众所周知，同等收入的人，由于个体和家庭情况不同，生活压力可能有很大差异。为了避免一刀切的征税政策造成的不公平，日本政府制定了种类繁多的税收优惠规定。
（1）医疗费。如果纳税人为本人或同住的家人支付医疗费用，即可通过税基调整享受每年最多200万日元的减税额度。日本的大学毕业生起薪一般为20余万日元，40岁到50岁的公司普通职员月薪多为35万至50万日元。这一政策可在相当程度上减轻居民家庭的医疗负担。
（2）供养。如果纳税者有亲人与自己同住，且年收入不满一定数额，纳税人即可获得每年最高38万日元的减税优惠。而且如果孩子年龄在16岁到22岁，减税额将增至45万日元；如果老人年龄在70岁以上，减税额将增至58万日元。这极大地减轻了工薪阶层供养孩子就读大学或赡养老人的压力。
（3）社会保险。纳税人为自己支付社会保险费用（包括健康保险、就业保险、养老保险和医疗保险等）或为同住的家人支付这一费用时，可获得同等额度的全额免税。由于日本的社保费用较高，这一免税政策能够为工薪阶层节省很大一笔开支。同时，这一政策也有利于扩大社保范围。
（4）住宅贷款。在日本，如果居民购买自住住宅时从银行贷款，即可申请一定额度的减税待遇。根据房屋面积和价格不同，减税额度最高达3000万日元，可在多年内逐年分期抵扣。
（5）杂损。日本税法规定，如果居民家庭遭到地震、洪水和雷击等自然灾害及火灾、盗窃等事件，即可根据损失享受相应的免税优惠。而且计算损失时，还要计入居民家庭因灾害出现的关联支出。比如某家的房子被烧毁后，应计入的损失不仅包括房子本身，还包括该家庭雇人清理现场的费用。如果损失过大，以至于超过受害居民该年度纳税总额，抵税额还可分3年逐年抵扣。
（6）勤劳学生。在日本，如果一名大学生在完成学业的同时还要打工创收，就被认定为“勤劳学生”。如果一名“勤劳学生”总收入低于130万日元，每年可获得27万日元的减免额度。对不少打零工上学的年轻人而言，这几乎是2个月的收入。这一减免不仅减轻了很多大学生的经济压力，还促使不少已经就职的年轻人到夜间大学、短期大学再度深造，对提高青年人才的素质有积极意义。这一政策同样适用于外国留学生。
日本“政府推动融资模式”
20世纪90年代以来，日本企业陷入经济危机，被迫进行一系列的企业重组，而管理层收购则被认为是最适合日本企业重组的一种方式。管理层收购融资的资金主要由银行贷款、企业收购基金提供，而企业收购基金则是在政府推动下成立的。由于日本国内企业并购市场不发达，企业兼并、收购的金融工具没有得到应用。为了使企业走出困境，日本政府于1999年颁布《产业活力再生特别措施法》支援收购企业。在政府的推动下，日本金融界成立了专门为收购提供融资的收购企业基金，基金金额累计达1万亿日元。其中，专门为管理层收购设置的MBO基金II的金额高达300亿日元。
二、管理层收购中融资的进入与退出
如果说企业管理层以其自有资金和金融机构的个人贷款来筹集资金用于收购本企业的股权的话，那么这就意味着企业重组过程中原来的所有制产权已变更，企业所得到的是管理层的资金，管理层得到的是根据出资比例而定的企业股权。当然，由于管理层收购是在企业产权重组的国际大背景下出现的新的融资方式，从其制度设计上说，对于企业走出困境显然是有作用的；而对于金融机构来说，由于过去所形成的依靠金融机构融资的制度致使企业可以大量地贷款，企业经营不善或出现企业破产危机的时候，银行非但不能追回贷款或撤资，反而要加大贷款，以免企业破产造成银行不良资产的出现。但事实上更多的贷款进入企业仍然无法挽回企业破产，而金融机构又不能继续提供贷款支持的时候，那么为挽救企业及企业员工，就需要将金融信用风险转嫁到企业管理层头上，以企业管理层收购融资的方式使其成为债务人。当然，从这个原理出发，如果企业收购向企业员工开放的话，那么企业员工有可能成为企业的股东，由于出资数量有限，也不至于造成太大的风险。
在企业融资无门的情况下，向企业管理层收购融资的形式致使参与企业管理层收购的人成为债务人，金融机构的放款不是向企业法人而是管理层的个人，个人的偿还能力就成为金融机构放款的依据。当然，管理层收购意味着管理者已进入企业股东之列，但对于金融机构而言，这些管理者则是金融机构的债务人。金融市场所考虑的是如何收回债务。
债务融资项目的资金回收是管理层收购融资制度设计的关键所在。企业债务是企业无法经营下去的主要原因。在管理层收购中，企业债务融资则是管理层收购的主要项目。在西方发达国家中，管理层收购债务融资项目的形成大多是金融机构利用复杂的债务融资工具来设计的，这些融资工具受偿的优先顺序、回收时间、预期报酬率、担保状况等都有所不同。如有优先权的周转债务是一些有抵押担保的短期债务，包括抵押短期贷款、质押短期贷款、优先票据等。担保物可以是固定资产、流动资产、股权等，主要用于补充营运资金。由于一般为短期债务，通常不超过6个月，因此在所有债务中的预期收益率最低。又如有优先权的定期债务，主要包括抵押中长期贷款、质押中长期贷款、优先票据等，需要债务人提供担保抵押，且贷款期限较长，一般为1～5年，长的可达15年。这种债务长期、稳定，要求的收益率高于短期形式的有优先权的周转债务，是支付收购资金的重要来源。而有优先权的周转债务和定期债务统称为“优先债”，在英国，其预期收益率是在伦敦银行同业贷出利率的基础上加2%～3%。在所有债务中，优先债可以优先受偿，债权清偿的风险较小。
此外，“优先次级（从属）票据”则属于夹层融资，主要是一些无抵押的从属债务，其债权人一般可选择获得部分股东权益，或者债权人只能得到并购融资中为先偿债务作担保的资产的次级留置权。优先次级票据一般为投资银行家安排，由保险公司、养老金、投资基金持有，其债务清偿顺序优于次级票据，预期收益率也比优先债高，一般比伦敦银行同业贷出利率高3.5%～4%。“次级票据”则是典型的垃圾债券，发行人以未来收益作为发债的基础，承诺在一定的条件下次级票据可以转换成优先股。相对于优先债，优先次级票据和次级票据都属于次级债，其受偿等级低于优先债，但相应的，其预期收益率较高。英国次级债的预期收益率一般高于伦敦银行同业贷出利率4%～5%。归还债务融资有四个方面的资金来源：出售业务部门获得短期现金流，偿还有优先权的周转债务；企业经营利润的分配；二次融资；破产清算中优先受偿等。
管理层收购融资所获得的权益资本，如果该权益持有人要求退出的话，那么管理层收购融资机制的基本设计一是将其权益资本发行上市，二是出售其股份，三是二次管理层收购，四是股份回购，五是破产。在西方发达的市场经济国家，管理层收购权益资本退出，主要是对其拥有的权益资本进行处置，但在管理层收购融资中的投资者无论采用什么方式退出管理层所收购公司，一般都能够获得25%～30%的报酬率，其收益率也远远高于债务融资的预期收益率。而且，如果投资者所收购的公司走出经营困境，其投资收益率将更为可观。
三、企业国际融资
目前，国际融资已成为企业吸收国际投资及通过国际金融市场融资的重要手段之一，其主要的融资方式包括国际债券融资、国际股票融资、海外投资基金融资、外国政府贷款、金融组织贷款等，随着国际资本流动速度的加快和对资金需求的增加，国际融资逐渐成为一国融资的重要手段之一。
根据国际融资关系中债权债务关系存在的层次来分类，有存在双重债权债务关系的间接融资，还有只含单一债权债务关系的直接融资。国际融资的主要方式及其特点：
国际债券融资
国际债券是指一国政府及其所属机构、企业、银行或国际金融机构等在国际债券市场上以外国货币面值发行的债券。国际债券主要分为欧洲债券和外国债券两种。欧洲债券融资主要有如下特点：①管制松散。欧洲债券市场的所在货币当局对银行及金融机构、跨国公司、国际金融机构的融资活动管制都很松。如果在美国纽约市场发行美元债券，美国对此审查相当严格，很难获准；而在欧洲货币市场发行美元债券，手续则较为简单，不需评级机构评级，也不必向任何机构登记注册，而债券注册则只需向当地证券交易所提交说明书即可。②币种多样化。欧洲债券可以有更多的货币种类供选择，而且当一些借款人想展期筹集较大金额的资金时，欧洲货币市场都能满足这些货币种类和数量的需要。③交易集中。欧洲债券市场的交易全部在证券交易所里成交，没有场外市场，要接受证券交易所规章制度的管理和监督。④资金调拨方便。欧洲市场是完全自由的市场，不存在限制和标准。加上欧洲的金融中心、银行林立，业务经验丰富，融资类型多，电信联系发达，银行网点遍布世界各地，资金的调拨非常方便，若融资后需调换成各种所需货币，可在最短时间内完成调换并调拨到世界各地。
外国债券融资主要有如下特点：①发行外国债券首先要对借款者进行评级。借款者涉及许多机构或公司企业，其信用程度决定了能否发行债券及借款的数额，资信等级高的可以获准发行，且发行限额较高。如日本政府规定，发行日元债券属政府级，即AAA级，贷款数额可不受限制；AA级的被限定只可发行300亿日元；未评级的只能发行100亿日元。②外国债券发行额较大且筹资多国化、多样化。美国规定，在美国发行美元债券，规模至少为5000 万美元，从世界发行境外债券筹资的数额来看，约占国际筹资总额的60%。③资金使用无严格限制，但不得干扰债权国的财政金融政策。发行外国债券筹到的资金，对其具体的用途及使用进度，债权国一般没有特殊要求，但债券毕竟是在外国发行，各国的经济、金融、税收等政策和法令又各异，在发行过程中要注意熟悉并执行当地的法律。④外国债券要受外国相关金融部门的管理，因此筹资手续相当复杂。比如，在美国发行扬基债券要经美国证券交易委员会批准。而且，外国债券融资对资信评级、申请手续和报送的资料都要求较严较细，非常复杂。
国际股票融资
国际股票融资即境外发行股票，是指企业通过直接或间接途径向国际投资者发行股票并在国内外交易所上市。国际股票融资具有如下特点：①永久性。这是由股票融资这一方式决定的，由于股票没有期限，股东在任何情况下都不得要求退股，因此，引进的外资能够成为永久的生产性资金留在企业内，而不至于像一般合资或合作企业一样，会因合同到期或意外变故，外方抽回资金而使企业陷入困境。特别是通过发行B股融资，筹资国吸引的外资只会增加而不会减少，B股只能在外国投资者之间进行交易而不能卖给国内投资者，因此筹资国所筹外资就较为稳定，该国吸引外资的数量也不会受到游资的冲击。②主动性。通过股票吸引外资，筹资国可运用法律和政策性手段约束投资者的购买方式、购买种类、资金进出的方式、税率等，并作出相应的规定，筹资国还可以自主决定哪些行业、企业允许外商投资，哪些不行，从而正确引导投资方向。③高效性。国际股票融资有利于对外发行股票的企业在更高层次上走向世界。国外股票持有者从自身的利益出发，会十分关心企业的经营成果，有利于企业改善经营管理，提高赢利水平。而企业因股票向外发行，无形中提高了企业的国际知名度和信誉，有利于企业开拓产品销售市场，开展国际化经营。
海外投资基金融资
海外投资基金融资的作用在于使社会闲散的资金聚合起来，并在较长时期内维系在一起，这对融资者来说相当有益。此外，稳健经营是投资基金的一般投资策略，因而投资基金对资本市场的稳定和发展也相当有益。海外投资基金融资具有如下特点：①海外投资基金的共同特点是以开放型为主，上市销售，并追求成长性，这就有利于具有持续赢利能力和高成长潜力的企业获得资金，得到快速的发展；②投资基金不能参与被投资企业的经营管理，这就避免了投融资双方利益失衡、融资方资产流失及丧失控股权等弊端。
外国直接投资
20世纪80年代以来，世界经济中出现了两个引人注目的现象：其一，国际直接投资超越了国际贸易，成为国际经济联系中更主要的载体；其二，国际直接投资超过了国际银行间贷款，成为发展中国家外资结构中更重要的构成形式。外国直接投资在其发展过程中出现的最大特点就是发达国家和地区不仅是外国直接投资流出的主角，也是外国直接投资流入的主角。自外国直接投资产生伊始，发达国家和地区就是外国直接投资的主角。20世纪80年代至90年代前期，发展中国家在外国直接投资发展中的地位一度有所提高。1993年，发展中国家对外直接投资流出占全球的比重达到了16.1%。1994年，对外直接投资流入占全球的比重达到了39.9%。然而90年代后期，这一趋势却又急转直下，发达国家重新占据主导地位。外国直接投资发展的另一个特点是发达国家之间的相互投资非常活跃。1995年至1999年，美国和西欧的相互投资由840亿美元增加到2863 亿美元，增长了240.8%。其中，美国对欧盟的投资由488亿美元增加到582亿美元，欧盟对美国的投资由351亿美元增加到2281 亿美元，分别增加了19.3%和549.9%。由于美国和欧盟间相互投资的迅速增加，其相互投资占外国直接投资的比重（按对内直接投资额计）就由1995年的25.3%提高到了1999年的33.1%。