余晓光，东方港湾分析师，发布于2013/12/23
当一个企业估值很高的时候，往往需要极快的收入增长，才能弥补估值下降带来的股价损失。中国的中小板、创业板，以板块的形式，上市初期人为地制造高估值，等于是从股民手中透支企业未来数年的发展空间，甚至有些企业在IPO闯关阶段过分粉饰报表，上市后经营一蹶不振。投资这类公司，是毁灭财富最简单的方式，这些公司股票的投资者，回本之路遥遥无期。
但大浪淘沙，时间是最好的筛选器。中小、创业板的股票，经过时间的冲刷，在估值回到合理范围内之后，昔日与泥沙混杂在一起的璞玉，也逐渐浮出水面。由于中小板与创业板本身的上市规则所致，企业规模与主板公司有明显差别，往往都是处于行业新兴阶段的龙头企业。而细分行业里的龙头公司，在经营上往往可以自成体系，树立竞争对手无法比拟的优势。比起主板公司所处的大红海市场，中小企业在自身行业内，做到龙头领先，并在此基础上进行产业横向挖掘，反而会产生一批小而美的公司。
这几年典型的例子就是鱼跃医疗。鱼跃医疗是根植于血压计行业的细分龙头，并在此基础上进行了横向发掘，从上市初期到高点涨幅超过10倍。近期在股票市场大幅上涨的九阳股份，似乎也有潜在的基因。
在2013年以前，无论是介入上游食品行业，还是扩展新的产品，对九阳来说都是不太成功的尝试。也许是在豆浆机行业里过于耀眼的业绩，九阳榨汁机在短时间内异军突起，超越飞利浦，成为国内榨汁机行业龙头。包括面条机这些具备创新性的产品，也并没有引起太多的关注。
而九阳收入逐年递减的颓废之相，本已显示出成熟企业发展达到平台期的现象，原本毫无惊喜的经营，在九阳ONE CUP诞生之时，居然产生了投石入湖的效果，掀起了资本市场的大浪。资本的追捧，是短线的爆炒，还是九阳长期经营的拐点？这一切的魅力，都要从这个不一样的“豆浆机”说起。
美国股票市场上个10年，一个著名的资本神话就是绿山咖啡。绿山咖啡靠着胶囊咖啡机，从2000年的股票价格不到1美金，上涨到2011年的100多美金。绿山咖啡从一个咖啡豆的供应商，以胶囊咖啡机的创新，把自己的商业模式从食品原材料供应，转换为30多个品牌，200多个品类的食品平台型企业。企业价值的提升是一个几何数量级的转变，而直接反映到股票市场，就是超过百倍的涨幅。
真正的创新，从根本上要带来消费体验的革新，技术科技的创新如果不能转换为有效的消费体验，所带来的影响都是有限的。九阳ONE CUP 只需30秒就可以提供一杯205ML的浓郁豆浆，在使用上的便利性相对于传统豆浆机也是革命性的。消费者不需要去采购大豆，也不需要进行长时间的等待，也不会生产过量的豆浆，尤其是不需要每次使用都清洗豆浆机。现在很多报道都用ONE CUP对比现有的小卖店豆浆和家庭豆浆机，在我看来是有失公允的，但新事物的出现很难不拿已有的产品作为参照物。而我之所以觉得用ONE CUP对比现有的豆浆体验有失公允，主要是ONE CUP所针对的客户群体是一个独立于现有豆浆消费者之外的一个群体。这个群体的家庭单位以1～2个人为主，收入水平和消费能力都处于平均水平以上，并且ONE CUP作为办公室的新配套设备，会成为注重员工福利企业的标配。而传统的豆浆机和小卖店早餐豆浆所针对的消费人群，并不是ONE CUP的主流市场。
天猫开放销售测试的时候，我就告知身边喜欢尝鲜的人购买进行体验，并在到货后第一时间进行试喝。胶囊咖啡为了制造出泡沫丰富、层次分明的咖啡，胶囊内部压力可以高达15bar，而九阳胶囊内部压力加压到5bar。相比传统的豆浆粉，这5bar的压力带来了丰富的泡沫和充分榨煮后浓郁的豆味。和家用豆浆机相比，ONE CUP产生的豆浆没有残渣。而自动清洗功能，除了保证在使用过程中的食品卫生，还起到了不影响不同豆浆胶囊之间的口感的作用。
当前，九阳ONE CUP还处于测试阶段，胶囊豆浆只有6个口味。未来，随着更多品牌和品类的参与，九阳完全可以把ONE CUP打造成一个小型的饮料加工平台。所有超市里可以买到的冲剂，红茶，奶茶，甚至幼儿奶粉，板蓝根颗粒，减肥茶都以胶囊的形式发售。因为胶囊的这种密封性和在冲泡的过程中加压，可以更好地释放出冲剂内的有效成分，无论是对味道的释放和饮用的口感，都大大优于传统的热水冲泡。
假设九阳明年销售出10万台ONE CUP机。每台ONE CUP每天平均消耗3个3元的胶囊。机器和胶囊可增加收入4亿元。而假设胶囊豆浆的毛利率60%，净利率20%，可以增加净利润6570万元。豆浆机毛利率按照40%，净利润10%，一共增加净利润7370万元。每股EPS可以增加1毛。假设3年后九阳ONE CUP市场保有量在100万台，每台平均每天消耗胶囊1.5粒，净利润率20%；单是胶囊每年可以贡献利润就在3.3亿元，相当于每股EPS 0.43元。而绿山咖啡在2008年以不到100万台的保有量销售出10亿粒胶囊咖啡。
从估值的角度，如果九阳当前是一家PE 40倍的企业，那么就算有ONE CUP的创新，未来潜在收益也蕴含极大风险。而当前中小板上市公司696家，截至2013年12月20日，九阳的PE在中小板从高往低排在618位。根据今年的行业预测，每股EPS在6毛左右，截至上周五股价10.57，今年的PE只有17.6倍。从2010年开始到2012年，九阳股份3年平均每年分红每10股人民币6.1元。如果保持这样的分红水平，按照股价10.57元计算，每年股息率为5.77%。远高于同期定期存款。如果按照今年最低价6元左右计算，股息率高达10%。
另外，在销售渠道上，九阳于2011年成立电子商务中心，专设市场部，并专人对接各大电商平台。2012年，公司电子商务收入同比增长超六成，仅双11这1天，公司所有授权店在天猫的销售额就突破了4300万元，其中一款豆浆机在天猫销售量超过22万台。九阳已经连续多年成为天猫商城小家电的第一品牌。从九阳成本费用的持续下降，也可以看到九阳这种小家电企业，先天的互联网销售优势。之前雷军透露九阳找他合作，而市场上各种传闻不绝于耳。以我的角度，九阳与雷军的接触最直接的是学习如何通过互联网的方式就一个单品的销售学习像小米手机一样的爆炸式营销，如何通过互联网，彻底颠覆产品与用户之间的互动关系。而九阳除了产品的创新，在商业模式、销售模式、客服上，都走在了传统家电企业的前面。
一个颠覆式的产品，是由无数微创新叠加而成的。正是九阳持续在小家电行业的深耕细作，诞生了ONE CUP这样的产品，而ONE CUP是否打开了九阳再次高速增长的道路，就要看ONE CUP是否可以作为消费者与其他热饮、冲剂、各种解渴类饮品、保健类、药用冲剂产品的对接平台。以ONE CUP为中心，以更简便的方式，提供用户对现有饮品颠覆式的体验，是九阳重回快车道的关键因素。