(三)最小变动价位
最小变动价位(minimum price change或minimum price fluctuation),也称“刻度”(tick size),是指在期货交易中价格每次变动的最小幅度。这种规定既便利交易的进行,也便于投资者根据价格的变动计算自己的盈亏金额。例如,根据CME的规定,英镑期货的最小变动价位是每英镑0.0002美元(一般称为两个点,因为一个点等于每英镑0.0001美元),由于一张英镑期货合约的交易单位是62500英镑,因此,对每一张合约而言,其最小变动价位是12.50美元。这一价值可称为该合约的“刻度值”(tick value)。根据这一规定,在英镑期货的交易中,价格每上涨一次或下跌一次,必须是12.50美元或12.50美元的某一整数倍。而对于投资者而言,如果他以每英镑1.5000美元的价格买进一张英镑期货合约,而以每英镑1.5020美元的价格平仓,则他可盈利125美元[=(1.5020-1.5000)÷0.0002×12.50美元]。
(四)每日价格波动限制
期货市场虽然实行公开竞价的交易方式,因而期货价格将根据现货价格及期货市场的供求关系上涨或下跌。但是,期货价格的过度上涨或过度下跌,将不利于期货市场的稳定和发展。因此,为了限制期货价格的过度涨跌,不少期货合约都有每日价格波动限制(daily price limit)的规定。每日价格波动限制,实际上就是人们通常所谓的涨跌停板制度。也就是说,在一个交易日中,当期货价格涨幅达到规定的最大幅度时就不能再涨,而当期货价格跌幅达到规定的最大幅度时也就不能再跌。在达到规定的最大涨幅或最大跌幅时,交易一般处于停止状态,投资者将等到下一交易日再涨后卖出,或再跌后买进。
(五)合约月份
合约月份(contract months)是指期货合约到期交收的月份。在金融期货交易中,除少数合约有特定的到期月份的规定外,绝大多数合约的到期月份都是季末月份,即每年的3月、6月、9月和12月,或按季末月份循环若干个月份。例如,在IMM上市的各种货币期货合约规定到期月份是按季末月份循环的6个到期月份。
假定在某年4月,投资者可选择的某种货币期货合约的到期月份是当年的6月、9月、12月及次年的3月、6月和9月。也有些金融期货合约的到期月份是按季末月份循环的几个月份加上不按季末月份循环的几个月份。例如,在IMM上市的13周美国国库券期货合约规定,到期月份是4个季末循环的月份,再加上两个最近的非季末循环的月份。假定在某年的6月底或7月初,投资者可选择的13周美国国库券期货合约的到期月份是当年的7月、8月、9月、12月及次年的3月和6月。
(六)交易时间
交易时间是指由交易所规定的各种合约在每一交易日可以交易的某一具体时间。各个交易所都对其上市的每种合约有明确的交易时间的规定。所以,不但不同的交易所有不同的交易时间,而且即使在同一交易所,不同的合约通常也有不同的交易时间。尤其值得注意的是,各种到期合约在其最后交易日一般都有提前收盘的规定。例如,在中美洲商品交易所(Mid America Commodity Exchange,简称 Mid Am),美国国库券期货合约的交易时间为上午7:20至下午2:15(芝加哥时间),但到期合约在最后交易日则于上午10:15收盘;美国长期国债期货合约的交易时间为上午7:20至下午3:15,但到期合约在最后交易日则于正午(12:00)收盘。另外,实行电子交易的期货合约,其交易时间另有专门的规定。
(七)最后交易日
在期货交易中,绝大部分成交的合约都是通过反向交易而平仓的,但这种反向交易必须在规定的时间内进行。如果超过这一时间尚未平仓,则必须进行实物交收或现金结算。这一规定的时间就是最后交易日。在该交易日,交易时间也有着特殊的规定,一般要提前收盘。所以,在期货合约的标准化条款中,一个很重要的条款就是“最后交易日”(last trading day)。
需要指出的是,“最后交易日”与“最后营业日”(last business day)是两个不同的日期。最后交易日是指某种期货合约在其到期月份可以买进或卖出的最后一个营业日,但该营业日未必是合约月份的最后一个营业日。所以,最后交易日一般早于最后营业日。例如,在 CBOT上市的美国长期国债期货合约规定,其最后交易日是交割月份最后营业日之前的倒数第八个营业日。这就说明,该合约的最后交易日要比最后营业日早7个营业日。在此最后交易日以后的7个营业日内,交易双方都不能通过反向交易结清其期货部位,而只能通过实物交割来了结交易。也就是说,在最后交易日之后,对于该月份到期而尚未平仓的期货合约而言,其卖方可以选择其中的某个营业日进行交割,而买方则必须在交易所或其结算单位的安排下接受交割。但是,某些期货合约(如美国长期国债期货合约)可在最后交易日之前交割。
(八)交割安排
在现实的金融期货交易中,实际交割的合约一般只占成交合约总数的一个很小的比例(通常只有1%-2%),因为绝大部分成交的合约都是在最后交易日之前通过反向交易而平仓的。但是,各种金融期货合约都对交割(delivery)作出具体的规定。这种规定包括交割的时间、交割的地点、交割的方式,以及可用于交割的标的物的等级等。在金融期货的交割中,有如下几个方面是值得注意的:首先,有些金融期货合约可在整个合约月份的任一营业日交割(如在 CBOT上市的美国长期国债期货合约)。而究竟选择哪一个营业日交割,则由期货合约的卖方(即空头方)所决定。这就说明,期货合约的空头方可在该合约的最后交易日之前要求交割。
在这种情况下,交易所或其结算单位通常选择持有多头部位时间最长者接受交割。
其次,股价指数期货、欧洲美元期货及其他类似的利率期货一般实行现金结算,以代替实物交收。这就说明,这类期货实际上可在最后交易日自动平仓。最后,有些金融期货的交割等级有着特殊的规定。例如,作为美国长期国债期货之标的物的标准化债券,是期限为30年、息票利率为6%的美国长期公债券。但是,在这种期货的交割中,可用于交割的却并不限于这种标准化的债券,而是剩余期限不少于15年的美国长期公债券,且不管这种债券的息票利率为多少。在现货市场上,符合这一交割条件的债券很多,究竟选择哪一种债券用于交割,也系由期货合约的卖方所决定。当然,如本书第二章将要说明的那样,期货合约的卖方固然可选择其中的任何一种符合交割条件的债券用于交割,但他所交付的债券不同,他所收到的价款也将不同。这是因为,不同的可交割债券将通过转换系数加以调整,以使不同期限、不同息票利率的可交割债券与标准化债券具有可比性。
(九)部位限制
在金融期货交易中,很多期货合约都有部位限制的规定。所谓“部位限制”(position limits),是指交易所规定的某一交易者(主要是投机者)在一定时间内可以持有的期货合约的最大数量。交易所之所以作出这样的规定,主要是为了防止个别投资者承受过大的风险,或者对市场有过大的操纵能力。
二、金融期货交易的保证金制度
在金融期货交易中,为了确保履约,以维护交易双方的合法权益,各交易所都普遍地实行保证金制度。凡参与金融期货交易者,无论是买方,还是卖方,都必须按照规定的比例向交易所或其指定的结算单位缴纳保证金。
需要指出的是,金融期货交易中的保证金与现货证券交易中的保证金有着截然不同的性质。首先,在现货证券交易中,只有买方缴纳保证金,而卖方则无需缴纳保证金;但在金融期货交易中,买卖双方都必须缴纳保证金。其次,在现货证券交易中,保证金是交易者向经纪人支付的定金;而在金融期货交易中,保证金只是交易双方确保履约的担保金,而不是定金。最后,在现货证券交易中,保证金是交易者(证券的买方)应付价款的一部分;而在金融期货交易中,保证金却不是价款的一部分。在交易者缴纳保证金,而期货合约尚未到期交割时,实际的交易尚未发生。而当期货合约到期,从而发生实物交收时,期货合约的买方所缴纳的保证金也并不用以抵充其应付价款的一部分。所以,金融期货交易中的保证金只是交易双方缴纳的、用以确保履约,并承担价格风险的财力担保金。
金融期货交易中的保证金,可分为初始保证金和维持保证金两种。初始保证金(initial margin)是指交易者在开始交易时,按规定比例存入其保证金账户的保证金。维持保证金(maintenance margin),则是指交易所或经纪人规定的、交易者在其保证金账户中所必须保有的最低余额的保证金。当交易者按规定比例缴足初始保证金,并买进或卖出一定数量的某种金融期货合约后,交易所的结算单位将在每天交易结束后,根据结算价格计算出每一交易者未平仓部位的盈亏金额,并增减其保证金账户的余额。若有盈利,使保证金账户的余额超过规定的初始保证金,则交易者可提取此盈余的部分;而若有亏损,使保证金账户的余额减少到维持保证金以下,则交易者必须按要求追加保证金(margin call),以使保证金账户的余额恢复到初始保证金的水平。否则,交易所或其结算单位将强行处置其未平仓部位,并将损失从其保证金账户中扣除。
在金融期货交易中,初始保证金与维持保证金的比例首先由交易所作出规定。
其比例的高低将根据具体的期货品种、标的物价格的波动程度,以及交易的性质而作出不同的规定。一般地说,标的物价格的波动幅度越大,则保证金比例就越高。
同时,与套期保值相比,投机性交易所承担的价格风险较大,因而所要求的保证金比例也往往较高。在交易所作出规定的基础上,经纪人也将对其客户规定必须缴纳的保证金比例。在一般情况下,经纪人对其客户规定的保证金比例将高于交易所规定的比例。当然,无论是根据交易所的规定,还是根据经纪人的规定,保证金的比例一般都只是交易总额的一个很小的比例。在金融期货交易中,保证金比例大多在5%至10%之间。其中,有些品种的保证金比例规定得很低,如美国国库券期货的保证金比例曾低:至0.03%。由于该期货合约的交易单位为面值1000000美元的13周美国国库券,而该国库券又通过贴现方式发行,因此,投资者如果买进或卖出一张国库券期货合约,所需缴纳的保证金将不足300美元。
一般地说,维持保证金将低于初始保证金,其比例大致为初始保证金的75%。
也有的交易所规定初始保证金为维持保证金的某一百分比,如果此百分比为100%,则说明维持保证金与初始保证金是相等的。例如,2005年某日,在 CBOT上市的美国中、长期国债期货交易中,交易所对套期保值交易和投机性交易规定不同的保证金要求。
表11中列出的是 CBOT交易最活跃的美国长期国债期货及10年期、5年期、2年期美国中期国债期货的保证金要求。可以看出,在套期保值交易中,初始保证金与维持保证金是相等的;而在投机性交易中,初始保证金则为维持保证金的135%。
三、金融期货交易的逐日结算制度
根据定义,金融期货合约是由交易双方所订立的、约定于未来某日期以成交时所确定的价格,交收一定数量的某种金融商品的标准化契约。但是,实际的金融期货交易却并不是在成交后直至到期时才一次性交割或结算的。与其他各种期货交易一样,实际的金融期货交易实行逐日结算制度或无负债制度。
所谓“逐日结算”,也称“逐日盯市”(marking to market),是指在每个交易日结束后,交易所的结算单位将根据当日的结算价格与前一交易日的结算价格(或成交价格)的差异,计算未平仓部位的盈亏金额,并增加盈利方的保证金账户余额,同时减少亏损方的保证金账户余额。这种逐日结算一直进行到投资者平仓或合约到期为止。下面,我们用一个简单的例子来说明逐日结算过程中,期货交易双方现金流量的变动情况。