还有，在国有股市，如果股市繁荣、股价攀升，股市当事人（包括政府、上市公司、证券公司和投资者）皆大欢喜，人人都会盼望着股价一涨再涨；如果股价没有达到他们所认可的目标，股市当事人就会怨声载道，迫使政府出台种种股市利好之政策。而任何政策的出台都是一次社会财富的重新分配，都是政府把社会之资产注入股市。也正是这样一种股市，融集资金越多、增长速度越快，上市公司经营业绩滑坡越严重、上市公司改变募资投向越频繁、公司控股股东占用上市公司的资金越多，上市公司融集资金后公司亏损越迅速增多、上市公司用于委托理财及证券投资的资金越多。诸如此类，整个股市的资源配置效率也就可想而知了。因此，引入民营企业，不失为一剂打破国有企业对股市的垄断良方。
但是香港中文大学教授郎咸平对香港市场民营上市公司的研究表明，香港证券市场上的民营企业，尽管其资产的收益率较高，但其每单位资产的市场价值最低。也就是说，股民对民营上市公司的信任度不高。因为，民营企业家多会把自己的全部财产放在一个企业之中，因此他们无法分散风险。为了降低风险，民营企业家很可能与政府官员挂钩争取支持，并极有可能剥削中小投资者以减轻其所承担的风险。而已有的研究也使郎教授的看法得到印证。有研究表明，以EVA的评估标准，在2001年98家中国上市民营企业中，有40家EVA为负值，毁灭股东财富比例达40%以上。而EVA为负值的根本原因就在于上市民营企业经营业绩十分糟糕。已有的研究表明，2001年中国股市的上市民企，除了天辰股份和ST永久因为重组和资产置换使得业绩有所起色外，其他民企的净利润增长率和净资产收益率同比增长均为负值。像ST科龙，两项指标分别为-129%和-294%，而世纪星源更是达到了惊人的-6463%和-4961%。可以说，如果中国股市这样民营化，不仅不能拯救中国股市，反之会让中国股市陷入难以自拔的深渊。当然希望外国投资者来拯救中国股市更是异想天开了。
谁来拯救中国股市？看来没有任何救世主，也不能靠神仙皇帝，靠的是中国股市以市场法则为依归确立市场制度，靠的是让政治化的中国股市制度化。因为，对于中国股市，并不在于政府干预过多；并不在于整个市场的诚信不足、信誉机制没有建立起来；并不在于中国股市的股权结构不合理、国有股和法人股不流通；并不在于“一股独大”、上市公司治理结构不合理；并不在于法律不健全、违法惩罚机制不合理等等，而在于没有对股市权势者建立起有效的激励约束机制，让国有股市的权力制度化。也就是说，以政治为依归的国内股市需要政治程序来解决，否则，中国股市不能走出困境。
（2002年9月）
股市应从自身中走出困晓
从2001年开始，无论中国还是美国，或世界其他地方，股市都由牛走熊，这好像是市场商量过似的，一致行动。特别是中国股市，以往都是与世界股市无关联，他涨你跌，你跌我就涨。但这次则不然，好像加人世界贸易组织，中国股市要与国际惯例接轨了！既然要与国际市场接轨，那么国际上发生的事情也自然很快就流传到中国了。
9.11事件后，为了把恐怖事件对民众的信心打击及对美国经济的损伤降低到最小程度，美国政府采取了一系列的非常措施，而这些措施正是从自由的市场运作向凯恩斯主义“经典经济”回归。也正是祭出经济上国家主义的旗帜，不仅世界股市没有因为9.11事件而出现崩盘，美国股市也在9.11事件发生一个月后已经恢复到事件前的水平。也就是说，9.11事件后，人们看到如何通过政府力量来重塑美国股市的信心。
当然，安然事件爆发，尽管政府的愿望没有如愿以偿，美国股市重新又走人熊市，但由安然事件所引发的对股市的严厉监管也是由政府来主导的。如最近美国国会以绝对多数通过了关于会计和公司治理一揽子改革的索克斯法案（Sarbanes-OxleyAet，简称SOX-Act）。该法案以政府为主导，反映了美国在安然等事件后发生在企业界、财经界及投资者之间的一些基础性重大变化，既呈现了布什政府要“乱世用重典”的用心，也基本上反映了对股市监管上的政府主义。可以说，尽管对该法案实施后所产生的效果如何还是言之过早，但光从该法案所涉及的内容来看，它可能是从1933年美国证券法通过以来对证券法律制度调整最大最严厉的法案之一，其中包括政府不少影响。
面对着美国如此发达的市场体系、如此完善的法律制度，上市公司还是丑闻不断，不少人对中国资本市场的严重缺陷和上市公司普遍的弄虚作假觉得释然了。既然美国如此发达的市场体系与法律制度对那些上市公司不良行为都防不胜防，那么在中国现行的制度安排下出现一些问题又有多少值得大惊小怪呢？因此，面对问题重重的中国股市，并非是从根本上寻找走出中国股市困境的出路，而是像以前那样如何出台利好消息，如何注入更多的社会资源。也就是像美国那样，通过政府作为的方式来促进股市的繁荣。
如有人想如何把8万多亿元国内储蓄赶入股市，如何引进外国投资者进入基金、如何让更多的民营企业进入股市。但是无论是政府作为，还是其他人跟入，看样子要改变股市已有的颓势好像比登天还难。比如今年以来，政府为了重整股市雄风，对股市的动作可说是不少，利好政策更是不断，如降息、新股向二级市场配售、开放式基金迅速扩容、让社保基金人市、开办个人股票质押业务、允许外资参股证券公司与基金管理公司、引入QFII机制和信贷资金入市等，以上的一招一式，哪一招不是为让更多的资金进入股市并促进股市繁荣。但尽管政府使出了百般武艺、浑身招数，市场好像对此并不领情。看起来，以往国内股市的“政策市”效应更是减弱。也就是说，在美国9.11事件后，美国政府能够成功的事情在中国却行不通了，为何？
其实，并非目前政府的政策力度不够，也不是广大投资者对国内股市不领情或没有兴趣，最根本的问题就在于国内上市公司的质量没有实质性的改善，在于上市公司的诚信法则仍然阙如。试想，在一个没有诚信的市场中，人们之间的交易何以达成？投资者如何相信自己的投资能够有回报，如果血本无归能找谁算账？看看美国股市，为什么美国著名的经济学家克鲁格曼说，9.11事件对美国什么都没有改变，因为它是来自外部的打击，而安然事件改变了美国的一切，因为它使得人们不知道该相信什么。事实上，在几个月的时间里，从安然公司开始，接二连三地披露出美国的大公司作假造假事件，使得投资者对上市公司治理状况和财务报表的可信度几乎要发生根本性怀疑，也使得公众对上市公司高级管理人员的职业品行产生了重大怀疑。在这种情况下，市场上弥漫着压倒性的负面情绪，股市也因此一泻千里，甚至到7月中旬曾一度跌穿了2001年9.11事件后出现的五年来最低点。可见，信心之丧失对市场的影响。如果不是政府出来力挽狂澜，修改法律严厉惩罚害群之马，重振投资者的信心，那么美国股市走到哪里是无法知道了。
但是，对中国来说，情况则不是这样。政府总是希望借助外在力量来整顿股市，总是希望借助注入社会的资源来繁荣股市。而对许多显然有作为的事情则不是努力而为。比如，“一分钱”公司的问题，这完全是上市公司明显地在作假造假，不少上市公司胆敢这样做，为何？当然监管者对此负有责任。据报道，2002年上半年每股收益在一分钱以下的上市公司由去年年底的27家猛增到74家，如果加上一分多钱的，那么这个数字则由62家增加到124家。在一分钱公司中，净利润总额不足100万元的有20家，其中最少的ST轻骑仅4.89万元，每股收益为0.0001元。PT琼华侨、PT东海、ST幸福每股收益仅0.0008元、0.003元和0.0052元。这些公司之所以会这样做，就在于制度规定它们有此盈利就不会退出市场了。在一分钱公司中，像sT轻骑这样蜕变的原绩优股“不乏其人”，例如大唐电信、金健米业等，有的每股净资产至今还在4元以上。如果我们的上市公司不是从根本上改变自己公司的质量下手来改进公司形象，而是把广大投资者看作“阿斗”，通过做报表的方式来欺诈投资者，那么投资者有多少理由来相信中国的上市公司会给他们带来好的回报呢？还有，我们的监管者，为什么对这现象熟视无睹呢？还有政府监管者的职责是什么？不就是要提供透明度，借助于清晰、公开、公平的游戏规则来保护产权吗？如果我们的市场规则完全由个人所左右，那么我们的市场哪里有规则可言？
总之，中国股市的发展与繁荣，从来就没有任何救世主，也不能靠神仙皇帝，靠的是中国股市以市场法则为依归确立市场制度，靠的是让政府透明、清晰的市场规则来保护产权。政府对市场是有作为，但是它的作为仅是市场规则的制定者及“守夜人”，而不是市场运作的当事人。正如奥尔森所指出的那样，一个能够促进社会经济繁荣的政府，其职责只是界定产权、保证合约的有效履行及保护个人财产不受到侵犯，除此之外，政府能够做的事情不多。最近开放式基金前十名大股东的信息披露问题，由于制度的缺失，政府监管者不是提供透明、清晰、公开和公平的游戏规则来保护中小投资者，而是反其道而行之，这样如何确立民众对中国股市的信心呢？也就是说，市场经济体系的建立是一个不断完善的过程，如美国发达的市场，也存在这样或那样的严重问题。但问题的解决，并非仅靠外力就可以，而是要从根本上改善自身开始，如上市公司的质量、有效开放监管体系及用法律制度来维护，这样才是中国股市走出困境、重建投资者信心的正道。
（2002年9月）
股市为寻租场
有人称国内股市是一个寻租场，此言一点也不虚，正切中了中国股市问题丛生之要害。这就是为什么无论是国有还是民营、无论是国内还是国外、无论是大公司还是小公司为了“一夜暴富”而拼命地想挤国内上市A股的这座独木桥？为什么国内股市的中小投资者明知不少上市公司及中介机构欺骗作假盛行、庄家操纵股市遍地，却“明知山有虎，偏向虎山行”而拼命冲人股市？为什么股市中的PT股、ST股等垃圾股一向可以在股市中群魔乱舞、兴风作浪，甚至于草鸡变凤凰？为什么证券市场中的不少中介机构作假造假的行为可以长期大量存在？为什么中国证监会的官员在政府中滚得一身金后可以到某家证券公司享受高官厚禄？等等。这些问题无不与中国股市为一个寻租场有关。
国内股市为什么是一个寻租场？就在于，它是一个完全由政府所主导并由政府严格管制的股市。可以说，对股市的全面管制，其后果必然会导致寻租设租泛滥。在诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒看来，一些企业为了保持自己在某一行业的垄断地位，总是会通过各种方式来游说政府对该行业进行管制。在政府管制的条件下，新企业进入该行业的成本就会增加从而形成进入壁垒，而原来占垄断地位的企业则可以保持管制的“租金”。哈佛大学的经济学家谢莱佛等人从另一角度解释了政府管制设租的问题。政府部门之所以很热心地要求各种准入许可证和不同的管制，是因为这些许可申请、审批及对可能违规行为的调查过程，给掌权人提供了寻租设租之机会。而政府这些各种各样管制的存在就好比高速公路上的收费站，凡经过之车辆都得留下过路费。在现实中可以看到，为什么高速公路上的收费站会越设越多，就在于有权力者都想从中捞一把。
在中国证券市场，打从创立的时候起，基本上是一种由证监会主导的行政管制模式。在这种模式下，整个市场的运作完全按照政府的旨意而为。在1998年以前，证券市场管制权力分散，其权力由多部门分享，因此，面对着稀缺的公司上市资源，中央政府与地方政府之间、地方政府与部门之间、部门与部门之间为了抢夺上市名额，并且抢到名额后帮助本部门或本地国有企业“包装”上市。1998年政府机构改革把证券监管的权力集证监会于一身并试图通过市场化的方式来加强对市场的监管。但是，在没有权力约束机制的状况下，证监会管制的内容和范围不断扩张，包括行业准入许可、律师事务所审批，会计师事务所审批、资产评估机构审批，以及对这些机构成员进入相关业务的资格审批、对基金管理公司从业审批等，而且也享有一些立法权，包括制定与证券相关的法规，及掌握相当程度的司法权（证监会不仅有权对证券违规、违法立案调查，而且有权作一至五倍的行政罚款），也正是证监会拥有许多不受约束的立法权、司法权和行政权，而且这些权力很少受到监督，这就使得寻租设租的机会大为增加，国内证券市场也成了一个寻租场。