7.1.5实践中的困惑：美国、日本危机中的货币政策
在1929年美国资产价格泡沫破裂之前，美国中央银行实际上已经认识到了这些泡沫投机，但对于应该采用什么样的政策则陷入了困境。当时美国著名的中央银行家斯特朗1924年在一封信中写道“我们在股票市场有过危险的投机行为，而且有证据显示，投机扩散到商品领域。在一些地方出现过失控的房地产投机，但是这些是我们无法直接影响的…，我们最好把它当作一个心理问题来处理，在投机行为头上悬挂一把达摩克利斯之剑，这就是说，不断提高贴现率”，1927年在美国国会作证时，他有这样的陈述“国内有一些人担心股票市场的投机，以及用来支持这种投机的信用数量，与此同时，批发价格水平在下降……这归因于棉花与谷物价格的下降。我们有一种感觉，那就是投机在不断的加剧，联邦储备体系应该通过某种方式来抑制投机。但一方面，我们面临显著的农产品价格下降的信号，现在，如果增加市场的信用，或者降低利率来提高这些产品的价格，对投机活动会有什么影响呢？”。1990年代中后期，美国联储主席格林斯潘面临同样的困境，2002年在一次会议上他认为“那种认为及时的、不断增加的紧缩性货币政策可以防止20世纪九十年代后期泡沫的看法几乎肯定是一种幻想。关键的政策问题是：如果低成本、紧缩性的货币政策无法抑制泡沫，是不是有其它的选择，至少可以有效的限制泡沫的规模，同时又不至于对经济造成很大伤害？到目前为止，我们还没有找到这种政策，尽管将来有一天我们或者其他人能够做到这一点”。
日本在20世纪80年代末期和90年代经历了泡沫经济的破裂，这一时期其货币政策主要分为三个阶段：第一阶段从1982年9月到1987年2月，为应对日元升值引起的经济压力，官方利率分5次从5%降到2.5%；第二阶段从1987年春到1989年春季，虽然感到宽松的货币政策可能带来问题，如资产价格的过度膨胀，但其内部并未形成一致意见，货币政策一直没有改变；第三阶段是从1989年中期以后，逐步实行紧缩性的货币政策。有人认为，正是第三阶段日本紧缩性的货币政策刺破了资产价格的泡沫。日本银行其后的一任行长在1994年解释了日本中央银行当时的矛盾心态“一方面，在制定货币政策时，急剧上升的资产价格不能像商品价格那样受到同等的重视，但另一方面，资产价格又是无法忽视的”，“我们还是不知道货币政策与资产价格之间的联系”另一位日本央行副行长进一步这样解释。
实际上，从上面的事件可以看出，虽然日、美两国的货币当局均已认识到资产价格出现了过度的泡沫，但在泡沫面前均存在干预还是不干预的政策困境。
7.1.6中国的资产价格波动与货币政策应对
计划经济体制下，货币政策并不是中国经济主要的调控工具，而较为重视财政政策。真正将货币政策纳入宏观调控日程是在我国中央银行不再执行“一身二任”职能即1984年正式履行中央银行职能之后。并且由于我国资本市场建立的更晚，而且在2006年之前绝大多数股份是非流通的，因此多数时间资产价格并不是货币政策关注的目标。当然，随着全流通时代的到来，这种状况将会改变。不过，要全面理解我国货币政策作用，我们首先看一下我国货币政策的引入及演变。
1）中国经济改革与货币政策演变
（1）以控制总量为基调，反复变动的货币政策（1984—1990年）
①1984年1月—1986年2月的货币政策。1978年开始的农村改革，使我国农业摆脱了长期徘徊的局面。农村改革的成功，对城市改革产生了强烈冲击。从1984年开始，国务院相继颁发和批转了一些有关经济体制改革的文件，包括从10个方面给企业放权让利，关于外贸体制改革的意见，关于改进计划体制的暂行规定等，这期间以放权让利为特征的城市经济体制改革使企业增加了活力，企业投资欲望十分强烈。银行则实行了“统一计划，划分资金，实贷实存，相互融通”的信贷资金管理体制，强调1985年各地信贷规模以1984年末实际数为基数，结果刺激了各地年终突击放款，使信贷和各层次货币超经济增长异常严重。针对1984年严重的货币和信贷膨胀态势，1985年政府果断地采取了一系列措施，旨在防止可能出现的通货膨胀和经济过热。通过实行信贷紧缩又同时控制现金投放，才使经济有所降温。
②1986年3月—1987年12月的货币政策。这段时间货币政策的特点表现为两个方面：一是放松信贷控制，经济升温；二是信贷短暂收缩，经济增长仍高。从1986年3月至1987年9月的19个月中，虽说货币政策还在强调“紧与稳”，但“紧中求松”和“紧中有活”的运作结果，实际上使信贷控制总体放松。加之1985年并没有真正压缩投资，消费继续膨胀，结果使经济升温。货币政策的松动，推动了经济发展，但也造成了物价上涨。1986年全国零售物价总指数比上年上涨6.9%，在此基础上，1987年又上升了7.3%。面对经济升温较快，货币发行和信贷增加较多的新态势，中国人民银行从1987年9月开始相继采取了诸如开办农村信用社特种存款，提高法定存款准备金比例和中央银行贷款利率等经济降温措施，使信贷规模扩张态势得以控制，但由于收缩时间较短，历史积弊一时难以解决，仍存在不少发展中的问题。进入1988年后，由于整个宏观经济环境发生了较大变化，货币政策亦再次放松。
③1988年1月—1989年8月的货币政策。1988年初，经济界对经济形势的估计过于乐观，而在实际工作中则放弃了稳定经济的方针，结果经济发展中的问题愈来愈突出。这些问题主要是：a.物价高涨。全国零售物价指数1988年8月比上年同期上升23.2%，物价明显失控，正常的经济秩序被打乱。b.经济继续升温。1988年1—8月份全国工业总产值累计比上年同期增长17.1%，明显超过潜在生产能力水平。c.信贷政策非但没有收紧，反而逐步放松。同年8月份，银行贷款总规模比1月份增加了1361亿元，折合年增长率为28.17%。同时，城镇居民储蓄与上年同期相比增幅大大下降，8月份比1月份增幅下降近10个百分点，储蓄出现负利率。
这一时期出现的高通货膨胀迫使政府下决心治理经济环境，整顿经济秩序，于是，货币政策运转又进入一个新的紧缩时期。1988年9月中央工作会议和党的十三届三中全会，作出了治理整顿经济环境、经济秩序和全面深化改革的决定。为适应这一要求，从9月份开始，货币政策进行了一系列调整。诸如国务院颁发了《现金管理暂行条例》《基金会管理办法》《关于进一步控制货币稳定金融的决定》《关于清理整顿公司的决定》等等。人民银行也做出了一系列规定，并将存款准备金率由12%调至13%。以上措施的陆续实施，对于经济降温和降低急剧上升的通货膨胀率，稳定人心、稳定社会起到了明显的作用。一是物价明显回落。1989年3月之后，物价涨幅逐渐缩小，到当年12月份，零售物价比上年同月涨幅由年初的26.7%降至6.4%，下降达20.3个百分点。二是过高的工业增长速度迅速回落。由于银行严格控制贷款和固定资产投资规模，于1989年1—8月间，月环比负增长的有5个月，工业增加过快的势头得到控制。三是货币、信贷投放大大减少。1989年现金投放呈逐月降低趋势，月均增长水平仅为1.5%，折合年增长率为19.54%，大大低于1984—1988年年均增长32%的水平；同时，全年月平M1的增长率也是1984年以未的最低点。
④1989年9月—1990年12月的货币政策。这一时期，针对前一段紧缩时期的问题，在紧缩政策不变的前提下适当调整了紧缩力度，以期促进经济逐步回升。1990年人民银行在“控制总量”的前提下，为适应经济金融形势变化，采取了适时发放启动资金，为清理“三角债”发放清欠贷款，两次下降利率，增加技改贷款，大力整顿金融市场等措施。采取上述举措，使市场逐渐活跃，经济增长速度逐渐回升。到下半年工业总产值增长速度基本恢复正常。而与此同时，又成功地控制了物价总水平的异动。故而，1990年货币政策的成效是显著的。
综上所述，可以看出1984—1990年货币政策的运作变化，均是以银行贷款规模、人民银行对各金融机构的贷款增长率、货币供应量（M1）等作为判断松紧指标。实际上，这一阶段货币政策的松紧变化又可划分为七个具体时段。第一时段：1984年1月—1985年2月；第二时段：1985年3月—1986年2月；第三时段：1986年3月一1987年9月；第四时段：1987年10月—1987年12月；第五时段：1988年1月—1988年8月；第六时段：1988年9月—1989年8月；第七时段：1989年9月—1990年12月。
上述七个时段中，第一、第三、第五为膨胀期，这期间货币政策由于各种原因，在实际工作中执行的是“松”的方针；第二、第四、第六为紧缩期，这期间迫于通货膨胀的事实或威胁，实行“紧”的货币政策，由于经济和其他方面的不同背景，紧缩时间长短不等；第七时段，是在坚持紧缩方针的前提下，适当调整紧缩力度，由于经济环境和运行机制发生了一些变化，这期间信贷规模与货币供应量（M1）、中央银行对金融机构贷款之间的关系也发生了一些变化。
（2）以治理通货膨胀为基调，坚持“适度从紧”的货币政策（1991—1996年）
1991年是我国“八五”计划的第一年。整个“八五”与“一五”以来的七个五年计划相比，是经济发展速度最快、经济运行问题最多、治理整顿力度最大，而经济波动幅度却最小的一个五年计划。国民经济之所以能在1996年实现“软着陆”，与政府相关决策决策和中央银行正确运用货币政策工具是分不开的。
①适应经济增长的需要，提供了充足的资金支持。“八五”期间，全部金融机构贷款总额年平均增长22%，金融机构发展迅速，金融服务项目增加较多。
②在熨平经济周期波动方面，发挥了重要作用。进入“八五”时期，中央确定了国民经济持续、快速、健康发展的方针。为落实这一方针，中央银行谨慎操作货币政策，避免了由于操作不当带来的经济起伏过大的问题。当时，由于人们认识上的偏差，从1992年上半年开始，许多地方把“抓住机遇”当成了过分追求高速度、上项目、搞房地产投资等，致使宏观经济运行出现了许多问题。一是宏观经济环境绷得很紧，投资和消费需求同时膨胀，财政困难加剧，经济结构性矛盾突出。二是物价上涨过快，1993年物价涨幅比上年高出13.2个百分点，1994年高达21.7%。三是货币供应量超常增长，全社会信用膨胀，国民经济运行超越了潜在的增长能力。1993年上半年货币发行量比发生高通货膨胀的1988年同期还多投放近440亿元；当年投资率比上年高出7个百分点，高达43.3%。四是社会乱集资、乱拆借、乱贷款、乱提高利率，即“四乱”现象愈演愈烈，资金大量流向沿海，流向城市，投入开发区，导致金融秩序混乱，有些地区出现了支付难。五是房地产热急剧升温，各地盲目开发、上项目，导致良田撂荒，农民务农积极性大大下降，农业的基础地位遭到削弱。针对宏观经济失衡的状况，1993年6月，政府下发了《中共中央、国务院关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，先后采取了16条以抑制通货膨胀为首要任务的综合治理措施。从整顿金融秩序人手，主要运用金融手段加强宏观调控：一是“约法三章”，强化金融监管力度，坚决查处“四乱”等违法行为，堵住资金流失的“邪门”；二是适时增加贷款，调整信贷结构，保证资金重点需求，缓解企业资金困难，开放资金投放的“正道”；三是两次调高存贷款利率，重新开办保值储蓄，稳定居民的心理预期，促进货币回笼。这些措施，使当时经济、金融秩序混乱的局面得到控制，并收到了“立竿见影”的效果。