内容摘要：山东鲁玉石膏集团有限公司（名称经过处理，以下简称“鲁玉石膏”）是全国首家采用商业性债转股方式处置的不良资产项目。信达资产管理公司项目组对该项目的处置思路，是通过债转股对企业控股经营，引进战略投资者对企业进行改造并相机完成退出。经过多方面共同努力，企业起死回生，信达公司曾经的不良债权转变为具有很高价值的优良股权，最终圆满实现了股权变现。
一直面现实，债转股思路初步形成
山东鲁玉石膏集团属国有大二型企业，是全国建材行业最大的石膏生产、加工基地之一，其主要产品为石膏矿石和石膏粉，企业产品已形成4大类20多个品种，产品市场占有率曾居同行业前列，部分产品出口。该企业在石膏行业中有独特的优势，地区石膏储量丰富，总储量2 。 7亿吨，按年开采能力50万吨计算，可服务540年，企业所属石膏矿不仅品位高而且能天然分出等级。
鲁玉石膏集团下属石膏矿、新型建材股份有限公司、石膏制品厂等7个企业。20世纪90年代初，由于石膏矿开采缺乏监督管理，企业周边一些村办、镇办小矿开采泛滥，市场陷入过度竞争，石膏矿、石膏粉等产品的价格持续下滑，鲁玉石膏集团逐渐陷入经营困境。截至1999年9月底，企业资产总额不过8000多万元，而负债却接近1 。 3亿元，负债率高达151%，累计亏损5066万元，该企业也被列入国务院确定的全国重点脱困企业。1999年，中国建设银行剥离到信达公司的鲁玉集团债权金额为4300多万元。
信达公司项目组在调查中发现，不仅鲁玉石膏从未归还建行本息，而且在剥离之前，这家企业已将优质资产与其他企业联合，发起设立了一家建材公司。由于建行债权没有办理抵押，企业实际上已经通过不规范改制悬空了建行的债权。如果靠常规催收，企业没有能力还款；如果采取诉讼手段，花了诉讼费也拿不到有价值的东西；如果破产清算，信达公司的损失更大……
项目组还发现，鲁玉石膏尽管陷入经营困境，但经理人始终对经营抱有信心，经过了解，当时的鲁玉石膏集团已经初步确定了企业的发展规划：拟新建年产4万吨高纯度模具石膏粉，产品和技术填补国内空白、替代进口；拟建设年产1000万平方米无纸纤维石膏板和6万吨粉刷石膏项目等。这些新项目都有严格的可行性研究报告，有较好的市场前景，但迟迟不能启动的原因就是缺乏资金。当时，因为鲁玉石膏是当地欠债大户，资产负债率极高，新上项目又存在风险，当地银行都不敢再向这家企业投入资金。
经过对企业资产及经营状况的诊断，项目组认为，企业尽管资产负债率高、亏损严重，但资源好、项目有前景。若能通过债务重组降低负债率，同时解决资金问题，使石膏深加工项目能尽快引进，则企业有可能摆脱困境，走上良性发展的轨道。
企业生则债权生，企业死则债权死。项目组决定尝试用对企业整体资产重组方式处置该笔债权。
要把企业搞活，首先必须降低资产负债率，其次必须想法解决制约企业发展的资金问题。经过反复论证，项目组最终确定了债转股与引入有实力的战略投资者相结合的方式，决定与战略投资者共同合作整合鲁玉石膏有效资产。
二主动出击，积极推进商业化债转股
1999年9月份，在一次参加山东省经贸委组织召开的债转股会议上，信达公司了解到鲁玉石膏在积极争取实施政策性债转股，并且山东辉煌集团公司（名称经过处理，以下简称“辉煌公司”）也有意介入鲁玉石膏的情况后，当即决定要抓住时机，主动出击，尽快与辉煌公司联系，促成辉煌公司与鲁玉石膏的联合。
辉煌公司是全国500家大型企业之一，资金实力雄厚。当时辉煌公司股份制改造已完成，2001年即可实现上市。根据辉煌公司战略发展规划，公司将重点发展新兴建材和生物制药。而鲁玉石膏所在地———鲁西北某贫困县，是省政府确定的辉煌公司的扶贫点，辉煌公司方面对鲁玉石膏已做了近两年的考察。项目组还了解到，辉煌公司曾有过投资入股鲁玉石膏项目的想法，但因鲁玉石膏资产负债率过高，许多相关问题难以处理，一直没有行动。
在这种形势下，项目组决定协助鲁玉石膏上报国家经贸委，实施债转股，以此降低鲁玉石膏的负债率。考虑到当时鲁玉石膏经营状况不佳，为落实信达公司的股权退出，提出辉煌公司可以无形资产入股，从而增强辉煌公司的介入意愿。
经过多方、多次艰难的协商谈判和山东省政府的协调，辉煌公司同意：在鲁玉石膏实施债转股的前提下，作为战略投资者进入新公司，5年内辉煌公司收购信达公司的股权；新项目所需资金由辉煌公司以自有资金和提供贷款担保解决。
但是，由于种种原因，鲁玉石膏最终没能列入国家经贸委确定的债转股名单，企业重组一度陷入停顿。为推动鲁玉石膏的重组工作，信达公司项目组根据鲁玉石膏资产的分布情况，经与辉煌公司、鲁玉石膏多次协商，拟对鲁玉石膏实施整体债务重组。但是，在与有关债权人共同商量债务重组的过程中，鲁玉石膏另一主要债权人坚决反对对其债权进行重组。最终，信达公司决定放弃鲁玉石膏进行整体重组的尝试，仅对其石膏板、石膏粉等部分优质资产进行重组，采取“实物抵债、以物出资”的商业性债转股模式。
这个重组方案的主要内容是：鲁玉石膏以部分资产———石膏板生产线、石膏粉及土地等经评估后的实物资产抵偿信达公司的等值债权，信达公司以抵债后的实物资产作为出资；辉煌公司作为战略投资者，以采矿技术等无形资产出资，共同组建新型建材有限责任公司（名称经过处理，以下简称“新型公司”）；新公司成立后，辉煌公司利用上市或自有资金对新项目进行投资，并负责生产管理；在5年内，信达公司所持有的股权逐步转让或回购退出。重组后鲁玉石膏仍继续保留法人资格，经营范围为石膏矿矿石生产及开采，资产主要是石膏矿矿山。为控制石膏资源，新型公司对鲁玉石膏矿石的销售进行包销或代销。
由于方案涉及地方政府和省里有关部门多方面的利益，为此，信达公司项目组在济南与企业当地县政府一道，多次组织召开由山东省政府有关部门和辉煌公司负责人参加的协调会。经过历时近两个月的反复协商，终于在人员安置、税收政策等重要问题上达成共识，鲁玉石膏的商业性债转股开始进入实质操作阶段。
经过半年多的运作，新公司于2000年8月3日成立，注册资本5500多万元。其中信达公司以抵债后的实物资产出资占80%；辉煌公司作为战略投资者，以采矿技术等无形资产出资占20%。公司董事长由信达公司派人担任，经营管理人员由辉煌公司派出。县政府承诺在税收、人员安置等方面给予支持。
为促使企业早日摆脱困境，走上健康发展的轨道，项目组与辉煌公司积极配合，支持企业进行技术改造，增强企业的核心竞争力。
企业发展中的主要问题是产品单一，资源优势未能发挥和利用，现有产品和生产线无法进一步支撑企业发展。因此，企业发展的关键是利用此次重组的机遇，抓紧上新项目，开发新产品。为了尽快实施引进生产线生产高纯度石膏粉，信达公司项目组除对石膏行业做了大量调查和分析外，还专门在济南组织召开由政府、行业主管部门、产品用户参加的新上项目的论证会，从北京、湖北、河北
等地聘请了国家级石膏专家，对新上项目的先进性、可行性和市场等方面进行充分论证。为尽快落实项目资金，项目组又与辉煌集团进行了多次沟通，促使其同意以增资扩股的方式为新项目提供1200万元资金，其余由辉煌公司担保、通过银行贷款解决。
在有关方面的共同努力下，鲁玉集团于2002年开始建设4万吨高纯度石膏粉项目。该项目总投资7000万元，主要设备从德国进口，技术较为先进，2005年上半年设备已调试完毕，进入试生产阶段。2003年投资2000万元，新上1000万平方米石膏板生产线；投资800万元，建成40万平方米石膏砌块项目；完全自己开发、设计的年产5万吨石膏生产线，都于当年建成。这些项目的建成，使企业的竞争力大大加强，企业的面貌焕然一新。
转股后的新公司当年就实现扭亏为盈，并解决了拖欠多年的职工工资200多万元。2001年、2002年、2003年实现销售收入分别达到3252万元、3733万元、6500多万元，虽然因处于建设期企业实现利润不多，但已表现出良好的发展势头。
三提升价值，实现股权的顺利退出
2003年末，信达公司就已开始考虑股权的退出。一是因为在短短的2年多的时间里，企业的价值得到了很大的提高，经重组后的企业发展后劲很足，信达公司的债权已经得到了很大的保全，公司的重组过程已基本达到了预期的目的；二是新型公司需要进一步调整产品结构和扩大生产规模，但资金不足严重制约新型公司的发展。由于政策限制，信达公司作为第一大股东无法为企业提供融资支持。这不仅增加了大股东的压力，而且项目建设一旦受阻，也将会对公司股权投资造成很大风险。
考虑到鲁玉石膏项目重组不同于一般的债转股项目，从一开始，辉煌公司就是以战略投资者的身份介入的，辉煌公司也有意收购股权。因此，在充分招商的基础上，信达公司决定将所持有的全部股权4418万元以协议转让的方式进行处置，由辉煌公司收购。辉煌公司承诺收购公司股权后，将结合其建材产业的发展规划，对新型公司进一步重组，协调解决新上项目的建设资金，使新型公司发展再向前迈进一步。
信达公司项目组随即聘请会计师事务所对股权价值进行评估，评估方法采用重置成本法，经评估后信达公司持有的新型公司66%的股权价值为2674万元。经过多次谈判，辉煌公司初步股权转让价格为2675万元，同时考虑到当时新型公司资金紧张，辉煌公司股权收购后还要向项目进行大量投资，为缓解资金压力，辉煌公司提出要采取“一次性收购、分期付款”的收购方式。项目组经过调研认为，辉煌公司的要求有其合理性。经协商一致，双方确定股权转让价格为2675万元，股权协议签订时辉煌公司先支付1000万元收购款，余款在18个月内分两次付清，其中协议签订后12个月期满支付837 。 5万元，18个月期满再支付837 。 5万元。考虑到本次收购采取分期付款方式，为确保剩余收购款按时收回，项目组还要求辉煌公司以收购的股权提供质押担保，以防范风险。
在受让方签署《股权收购协议书》并支付收购款1000万元后，信达公司同意受让方办理股权交割手续，同时办理质押担保手续。
四对症下药，取得最佳的处置结果
商业性债转股和引进战略投资者两种手段并用的方式对企业进行债务重组，对那些有资源、有产品，只是因为负债率高、产品销售渠道受阻等原因的企业，可以尝试用此办法，救活企业，从而保全债权。
通过协议方式将信达公司持有的新型公司4418万元的股权转让给辉煌公司后，按该项目接收时点的债权计算，处置回收率（不含催收利息）为96%。协议落实顺利，现金全部收回。实践证明，通过信达公司实施了一次成功的商业性债转股，不仅改善了原债权资产的质量，还大大提高了回收率。
鲁玉石膏截至1999年9月30日的负债率高达151%，累计亏损5066万元，如该企业未实施商业性债转股，从原企业的资产状况和经营状况看，信达公司债权清偿率将很低。通过重组，企业资本结构得到根本改善，生产经营有了很大改观，原债权资产的价值已经得到较大幅度的提升。
鲁玉石膏项目取得较好处置效果的启示很多，但核心的问题是，不良资产的处置不能单纯地理解为讨债，不能对债权简单一律地“打折”处理了之。应该对债务企业的资产状况、生产经营等进行全面诊断，找出最有可能提升债权价值的方法。
企业生则债权生，企业死则债权死。对那些有资源、有产品，只是因为负债率高、产品销售渠道受阻等原因的企业，可以尝试用如债转股和引进战略投资者相结合等办法，救活企业，从而保全债权。
选择一个好的合作伙伴，也是企业成功实施债转股的关键。这个项目从开始组织实施债转股到信达公司的股权顺利退出，选择辉煌公司作为合作伙伴起到了至关重要的作用。辉煌公司不仅有资金优势，还有技术优势，而且派出了得力的管理人员进入企业，充分发挥了战略投资者的优势。
本案例由信达公司济南办事处赵波提供
资产管理篇
在向商业化转型的道路上，信达的金融服务品牌是公司的立身之本，而打造品牌的过程则靠的是体现在每个项目上的实际工作效果。成立六年来，信达公司先后直接经办和参与了421户国有大中型企业的债转股业务，总计承担了占国家债转股规模42%的管理工作。从单纯处置不良金融资产到深入参与整体托管和清算金融机构，也是信达公司走向市场化和实施战略转型的重要内容。六年来，信达公司还先后承担了对中国农村发展信托投资公司、中国经济开发信托投资公司等4家金融机构的清算关闭任务，并接受了对汉唐证券、辽宁证券的托管任务，积累了成熟的清算和托管技术，成功应对了各种复杂情况。
在面对浪潮软件配股即将截止、接受托管的承销商汉唐证券资金枯竭的紧急关头，信达公司托管组展现了临危受命、迎难而上的果敢和熟悉政策、决策果断的专业特色，用“不辱使命”来形容信达团队的作用，绝不是一句空话。
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