5.3.1 中比基金的投资退出策略
PE/VC基金的投资退出管理，是一个完整的投资管理的最后环节，在这一环节中，基金的投资将兑现并获得回报，因此，是尤为重要的一个环节。PE/VC基金在项目运作初期的投资建议书设计、评估考察、协商谈判、投资决策时，都必须同时考虑安排退出计划。
选择增长潜力巨大的企业，是中比基金资产投资管理的侧重点，为了获取更高的投资回报，中比基金基本的退出方式同样首选IPO方式。在选择投资项目时，要求目标企业呈现出良好的前景，即经过几年时间的发展，该企业能够达到在证券交易所上市的条件。
PE/VC基金投资是风险较大的投资，一般来说，对于任何投资活动，从开始投资起，风险就已伴随其中。而VC/PE基金的股权投资，其风险系数更大，因为，在投资决策时，要求决策人要用发展的眼光看到企业今后3～5年的前景，因此，投资之前，必须做好可能发生各种情况的准备。由于市场或者企业内部的种种原因，可能致使企业在经营过程中出现经营失误、资产损失、产权债权纠纷甚至倒闭清算等情况，或者有的企业在生产经营中没有出现大的问题，但已预示其不能顺利IPO，在这种情况下，PE/VC基金应果断选择退出。当然，往往这时实施股权转让的价格不会很理想，不确定性很大。一般来讲，中比基金在与目标企业签订的投资协议中，要求被投资企业和该企业的原股东，对允许基金在特定条件下转让所持的股权作出必要的承诺，假如企业IPO未能如期实现，在中比基金书面主张权利后，被投资企业与企业的原股东将按约定的条件回购中比基金的股权，一般保证投资额或附加一定的条件。
在这方面，可以参考中比基金在与目标企业签订的投资协议书中关于投资退出的条款内容：
退出安排：
（1）IPO。公司及公司原股东承诺积极争取在基金投资后4年内，公司能够在证券交易所挂牌上市。
（2）回购。中比基金投资成交后，如果4年内由于公司业绩不符合上市要求，或者仅是由于政策原因未能在证券交易所上市，中比基金有权要求公司或公司原股东以现金形式收购中比基金投资股权，收购价格为：本次投资额+（本次投资额×12%×成交日到收购日天数/365——收购日前本次投资额对应股份分得的红利），或收购日公司账面净资产×本次投资额对应的股权比例。若两种方式计算的价格不一致时，取其中价格较高者为回购价格。公司或公司原股东承诺，在中比基金书面主张上述权利后3个月内，由其或由其指定的第三方以上述价格收购其所持股权。
中比基金投资成交后到上市前，如果公司经营业绩连续3年平均净资产收益率低于10%（扣除非经常性损益），则中比基金要求公司或公司原股东以现金形式收购中比基金本次投资股权，收购价格为：本次投资额+（本次投资额×15%×成交日到收购日天数/365——收购日前本次投资额对应股份分得的红利），或收购日公司账面净资产×本次投资额对应的股权比例。若两种方式计算的价格不一致时，取其中价格较高者为收购价格。公司或公司原股东承诺，在中比基金书面主张上述权利后3个月内由其或由其指定的第三方以上述价格收购其所持股权。
增资限制：自成交日到上市前，公司向其他股东增发股份的，新的投资者应满足的投资条件（但不限于）：
（1）新股东的投资市盈率应不低于本次投资市盈率。
（2）新股东应认可协议所述内容。
（3）增资时原投资者享有优先认购权。
5.3.2 中比基金的投资变现管理
中比基金基本上是首选IPO方式，已经投资的约20个项目中，两年左右时间即成功IPO上市了4家公司，其中，两家上市公司的锁定期已满，2009年开始在证券交易市场减持。
PE/VC投资基金的投资活动是在非上市公司的股权投资市场的投资活动，上市股权的“减持”却需在证券交易市场实现，因此，方方面面的因素使基金股权的减持，在操作过程中存在着更大的不确定性和不可预见性，如何循规操作，怎样设计操作流程和制定操作规则，是必须慎重考虑的问题。中比基金在这方面进行了初步的也是成功的尝试。
中比基金的资产管理模式是委托专业的管理团队进行相对独立的管理运作的模式，股权投资的管理团队，往往因金融投资行业的细分原因，比如不能更全面地获取证券市场对称的信息以及不具备专业的证券交易的操作经验等，往往并不是证券交易的市场专家，并不具备证券市场的高超的操作技能。因此，为了达到实现效益最大化目标以及避免可能出现的诸如“故意违规炒作”等目的，中比基金作出决定，授权基金资产管理人可以委托证券行业的专业机构，代理实施基金的证券资产的退出操作。由于是“授权再授权”的法律责任关系，必须建立严格的证券资产（股份）的减持规则和程序。参考证券行业有关规定，决定通过证券资产所有人与资产管理人等各相关方共同签订《定向资产管理合同》的形式来约定（更为具体的事项约定，由实际关系方（通常为合同执行方）在合同项下另行制定细则），有效避免因减持变现过程中可能出现的风险因素。
5.3.2.1 减持变现过程中的风险因素
PE/VC基金投资的项目成功IPO后，且基金持有的上市公司的股份已过禁售期，从理论上讲可以随时减持变现，但值得注意的是，PE/VC基金在证券市场中的减持，定义为只能卖出而不能买进，否则，即有“炒作”嫌疑，严重违背了行业规定。
在减持上市股票的过程中，同样存在很多风险，一般要面对的风险有：
一是存在着市场风险，主要指股票的价格波动可能造成利润下降。股票交易市场中的股价波动是常态，甚至会出现剧烈的上下波动，因此，减持操作人员在选择理想的价格及适当的时机减持卖出，具有极强的专业技术性。在减持股份时，要面对价格波动甚至股价剧烈下跌可能造成的利益（投资收益）受损的风险。
二是存在着委托授权可能失控的风险。在基金章程和资产管理协议中都明确规定，基金委托指定的资产管理人进行管理运作。但基金所持上市公司股票的退出变现操作，则是由资产管理公司代表基金再次委托另一专业机构实施操作，对基金而言，无论在资金安全方面，还是在市场行为合规方面都存在一定的风险，因为只要出现这方面的风险，基金都是承担者，也就是说，都将由基金对基金的股东和监管机关承担责任。
三是存在着在资金流程中的流失或挪用风险。在股票市场减持基金股份后，若减持操作人员或者资金管理人员疏于对于基金专用账户（证券托管专用账户以及基金资产管理账户）的尽职管理，就可能出现兑现的资金不能及时足额划入基金账户的违规风险，甚至可能出现在资金流程的中间环节被占用或挪用的风险。
四是存在着法律风险。国家对证券市场的管理是十分严格的，有着若干项法律法规，如果在基金资产减持变现过程中，出现诸如利用内幕信息进行炒作交易、单独或者与他人联手操纵股价、相关人泄露交易信息等违法行为，都可能会使基金承担相应的法律责任。
五是存在着道德风险。道德是防范内部风险的基础，道德属于主观意识形态的范畴，因此，难以预料，难以控制，难以取证，有时也难以追究责任。因此，防范在先更为重要。假如减持操作执行人未履行诚信义务和职业操守，出于个人利益而违规操作，就可能使基金无法实现资产收益最大化目标，虽然是个人行为，也将使基金在市场信用方面遭受重大损失。
以上所列风险，是基金持有已上市股份在减持变现过程中可能出现的。如何防止其发生？就需要我们在制定严格的规章制度和操作流程的同时（包括各项下操作细则），还要建立刚性的互相监督和相互制约机制。在这方面，中比基金进行了有益的尝试。
5.3.2.2 上市股票（定向资产）减持操作
在股权投资基金持有的上市公司股票减持变现的操作过程中，一般涉及四方当事人：基金（资产所有人）、资产管理人（被基金授权的资产管理运作人）、资产托管人（被基金授权的资产托管银行、对基金资产安全和资金划转合规性的监督人）、退出操作人（委托资产管理人再授权的减持退出操作人）。为了防范风险并达到效益最大化，签订《定向资产管理合同》是有效的方式，在合同中约定减持操作流程中各相关方的权利、义务及责任，以及操作程序中的具体规则。
减持原则
股权投资基金要保证顺利退出，必须制定“减持原则”。“减持原则”由投资基金的最高议事决策机构制定，“减持原则”是各操作层制定减持操作细则的依据。
中比基金制定的《所持上市公司股票减持操作原则》：
（1）“减持原则”所涵盖的范围。比如，减持原则旨在规范在基金以股权形式投资的公司经国家管理部门批准上市后，基金所持有的该上市公司股票在规定的解禁期满后，在证券市场减持退出的操作活动和行为。
（2）规定减持操作的前提是遵规循法。比如，基金所持有的上市公司股票的减持操作，必须遵守国家法律和行政法规，并符合基金章程、资产管理协议、资产托管协议的相关条款。
（3）明确减持操作以“收益最大化”为目标，任何操作行为都必须维护基金股东权益。比如，减持操作须以切实维护中比基金股东权益、获取基金收益最大化为目标，力争选择合理适当的退出价格和时机。
（4）强调规避风险的原则。比如，在减持操作的全过程，应切实注意系统风险、市场风险，并严格防止内部道德风险，以保证基金持续稳步发展为大局，严谨规范减持操作的各个环节。
（5）强调维护基金的市场形象以及维护股价稳定的义务。比如，在减持操作过程中，须注意上市公司的股票价格的平稳，不论在主观上还是在客观上，都要尽量避免减持可能引起的价格波动，维护基金在市场中的信用地位和品牌形象。
（6）对各关联方在减持操作中的定位和职责作出规定。比如，为便于各方在减持操作过程中履行各自职责，明确各方关系如下：
① 基金，拟减持的上市公司股票资产的所有人。
② 基金资产的管理人，按照基金的《资产委托管理协议》，对基金资产（包括股票资产）进行日常运作管理，并具体负责基金股票减持操作的安排。
③ 基金资产托管人，按照基金《资产委托托管协议》，对基金资产（包括股票资产）实施托管并对资产管理运作进行监督，参与减持股票的具体操作并执行款项划拨等服务性工作。
④ 减持操作人，基金资产管理人根据基金授权并依据减持原则，委托具有行业资质的专业机构，负责基金所持股票的减持操作，并根据约定的激励制度获得奖励，为其因违规行为造成基金损失承担责任。
（7）明确授权。比如，减持操作是基金在证券二级市场中的操作行为，严格区别于基金在产业市场对未上市公司进行股权投资，因此，须明确授权并规范资产管理公司在证券市场中的减持操作规范。经授权，资产管理公司可以直接委托专业证券机构具体负责减持操作。
（8）建立第三方存管业务。比如，要求资产管理公司选择的证券管理机构，须是已与基金资产托管银行建立了第三方存管业务的证券经营机构。
（9）要求相关各方在减持操作准备工作（审批、开户、备案等）中的职责。比如，在股票解禁前，基金资产管理公司应按照有关规定提前准备解禁申请相关材料，各相关方应予以积极配合。
（10）关于执行国家规定的信息披露方面的要求以及各方应负的责任和应尽的义务。比如，各相关方必须按照国家关于信息披露规定，将关于解禁申请等情况及时知会关联上市公司，并配合上市公司做好相应的解禁申请以及信息披露等辅助工作。
（11）严格规定减持操作仅为“单向卖出”的操作。比如，资产管理公司委托的证券经营机构，在实施操作过程中，须采取适当相应措施确定监控事项，如在资金划拨程序中设定基金所持股票减持专用账户只能执行卖出操作，而兑现的资金不能划出账户等。
（12）明确在基金年初的资产管理计划中，向基金报告年度减持计划。比如，资产管理公司须向基金适时报送年度减持计划，出于交易市场的特性要求，该减持计划可以不涉及具体减持操作细节，但须包括减持股票名称和大体的时间安排以及年度减持数量等不构成提前泄露重大内幕信息的内容。
（13）关于保密的原则以及内部各方不得索要信息的限制。比如，所有参与具体减持事项的关联人员，必须对减持事项履行保密责任，不得向外以及其他任何关联方透露具体的实施操作方案。基金及所有关联方无权主动向资产管理人索要关于减持操作的信息以及其他相关信息，一般只享有与社会公众信息披露同等的信息获取渠道和条件。
（14）严格规定操作过程的档案记录，以及存档备案工作。比如，参与具体减持操作的相关各方，须完整保管有关的合同、协议，以及记录相关业务活动的原始凭证、记账凭单、交易记录等历史记载文件，并对保存期限作出规定。
从基金整体运营的角度看，以上原则已基本概括了减持操作事项，但并不能具体体现出实际操作的规范化。因此，还应按照监管部门的要求，在《定向资产管理合同》项下，约定更为详细具体的操作规则，使减持操作更加稳妥和规范。补充细则是非常必要的不可或缺的一项工作。
“定向资产”概念
股权投资基金持有的股票资产在证券交易市场的减持操作，是在超出股权投资基金的经营范围的行为活动，对基金而言，可能在一段时期内是不能把握的，因此，对已上市并解禁的股票资产的减持须作出明确定义。中比基金对委托管理的“定向资产”的定义是：
定向资产即指基金在企业未上市前投资并持有的、根据资产管理协议授权基金管理人管理的、根据资产托管协议授权基金托管人保管的已上市公司的法人股股权（股票）。定向资产的管理，指以基金名义、通过基金证券专用账户在证券市场中单向卖出的活动。还明确规定在定向资产未卖出前，因上市公司以配（送）股等形式增加的权益或收益，以及因定向资产的卖出而产生的现金收益等，均归基金所有。基金为退出变现需要开立专用的证券和资金账户，对这些专用账户的使用也须作出规定，这些账户大致包括：
（1）证券专用账户，即指基金在中国证券登记结算有限责任公司开立的股票账户，专门用于定向资产的减持卖出业务，用于办理委托定向资产在证券交易市场进行证券卖出时的证券登记和清算交割。
（2）证券交易资金账户，即指基金为准备减持变现的股权资产的卖出交易运作，在证券公司资产管理部门开立的证券资金账户，要求在第三方存管银行建立证券资金账户与银行托管专用账户之间的唯一的资金划转关联关系。
（3）银行托管专用账户，即指基金在基金托管银行开立的专用存款账户，该账户仅用于办理和存放已减持股份（即已执行卖出操作的股票兑现的资金）而发生的资金清算余额。
以上定义明确了以下事项：
（1）定向资产只是指基金持有的已上市公司的法人股股权（股票），不包括基金的其他资产，也不包括基金持有的未解禁的上市公司股票，只有在解禁后并履行了专门的委托手续之后，才属于“定向资产”的范畴，才能纳入“定向资产”的管理范围。
（2）定向资产管理活动，只是指通过基金证券专用账户在证券市场中单向卖出的活动。特别强调“单向卖出”是股权投资基金的“行规”，可以规避在证券市场涉嫌买卖交易等违规操作行为。
（3）明确在定向资产未卖出前，因上市公司以配（送）股等形式增值的收益，以及因定向资产的卖出而产生的兑现现金（收益）均归基金所有。
（4）为严格财务、资金流程，规范和限制退出变现行为，依规开立专用的证券账户和资金账户，建立刚性的资金流转路径，对基金资金的安全和完整，以及防止可能发生的违规行为，都是非常必要的。
（5）建立刚性透明的制度和流程，实行第三方存管银行资产资金管理体系，建立基金的资金账户与银行托管专用账户之间的资金划转的关联关系，能够为托管人切实履行监督职能提供保证。
各关联方在减持过程中的权利与义务
在减持变现过程中，作为资产主体的基金，不但要承担市场价格波动的风险，还要承担可能因为某个环节或某个人的违规行为造成的法律风险，基金在市场中的信用地位随时可能打折扣，基金的市场形象受到损害，甚至受到法律监管机关的质询。所以，明确约定基金（甲方）、基金资产管理人（丙方）、基金资产托管人（丁方），以及委托直接实施减持操作的证券机构（乙方）各方的权利和义务，是非常重要的。
中比基金在各关联方共同签订的《定向资产管理合同》中，对各方的权利和义务作了如下规定：
甲方的权利：
取得委托资产的收益和清算后的剩余财产，包括但不限于委托的资产本身以及利息、红股、配股、股息等。
甲方的义务：
按照合同授权丙方、丁方向乙方办理委托资产的交付转移。
授权并配合乙方开立甲方名义的专用证券账户和资金专用账户。
依据法律、行政法规和中国证监会的其他规定及合同约定，承担相应的税费。
除委托乙方开立专用证券账户外，甲方履行不单独（私下）开立专用证券账户的义务。
通过专用证券账户持有上市公司股份、或者通过专用证券账户和其他证券账户合并持有上市公司股份，发生应当履行公告、报告、要约收购等法律、行政法规和中国证监会规定义务情形的，甲方应当履行相应的信息披露义务。
在授权委托丙方行使基金资产管理运用权的前提下，甲方若发生可能影响到所持有的股票价格波动的内部重大事项（或关联性事件）时，应及时通知丙方、丁方。
甲方负有事前不向乙、丙、丁各方索要任何与定向资产管理相关的任何信息的义务。
乙方的权利：
对甲方授权丙方委托减持的定向资产进行减持操作。
依据国家有关规定和合同约定，及时、足额收取相关费用。
法律、行政法规和中国证监会规定及合同约定的其他权利。
乙方的义务：
为甲方建立证券交易业务台账，按照企业会计准则的相关规则、《证券投资基金会计核算业务指引》和《基金执行〈企业会计准则〉估值业务及份额净值计价有关事项的通知》进行会计核算，与丁方定期对账，并定期向丙方提供经丁方复核的会计报表。
按照合同规定，每季度至少向丙方报送一次委托资产管理的减持报告，对报告期内委托财产的减持运作等情况作出说明。每月对上月的股权减持计划月度执行情况进行评估，评估内容包括（但不限于）减持股票的平均价格与市场月度平均价格的比较等。
在发生变更减持管理直接经办人等可能影响甲方利益的事项时，应提前或在合理时间内告知丙方。
积极为委托资产寻找潜在的大宗交易买家。
按照合同约定的时间和方式，为丙方提供委托资产减持运作情况的查询服务。
按合同规定，妥善保管与委托管理的定向资产有关的会计账册、凭证、交易记录、合同资料等文件。
在减持过程中，将涉及需甲方信息披露的事宜时，应及时通知丙方。
法律、行政法规和中国证监会规定及合同约定的其他义务。
丙方的权利：
根据甲方授权，代为行使合同规定的赋予甲方除资产收益权以外的其他权利。
依据合同约定的时间和方式，掌握基金的定向资产的配置、减持操作、价值变动、交易记录等相关信息，监督定向资产的减持管理情况。
定期从乙方获取定向资产减持操作管理业务情况的相关报告。
定期从丁方获取定向资产托管业务的相关报告。
法律、行政法规和中国证监会规定及合同约定的其他权利。
丙方的义务：
根据甲方授权，代为行使合同规定甲方应尽义务，并将行使权利与义务执行情况及时通知甲方。
向乙方、丁方提供的各种资料和信息发生变更时，及时通知乙方、丁方修订。
代表甲方协助乙方办理专用证券账户的开立、使用、转换及注销等手续，并不得将专用证券账户以出租、出借、转让或者其他方式提供给他人使用。
按照合同及合同附件规定，及时、足额将委托管理的基金资产存入专用证券账户，并及时全面地向乙方和丁方提供有关文件等相关资讯。
丙方负责信息披露的前期准备工作，以甲方名义会知相关方，履行信息披露业务。
法律、行政法规和中国证监会规定及合同约定的其他义务。
丁方的权利：
按照合同规定，对甲方委托的资产进行托管，履行安全保管委托资产、办理资金收付事项、监督乙方减持操作管理等职责。
依据有关规定，及时、足额收取相关费用。
法律、行政法规和中国证监会规定及合同约定的其他权利。
丁方的义务：
按照基金资产管理协议和托管协议以及相关合同约定，执行划款指令、清算指令等资金往来业务，不得擅自动用或处分基金托管资产。
按照合同约定及时准确办理委托定向资产的清算交收。
妥善保管与委托资产有关的会计账册、凭证、合同资料等。
若发现乙方的减持操作违反法律、法规或其他规定的，应当及时要求乙方改正。还应及时通知甲方和丙方，必要时向监管机关报告。
按照合同约定的时间和方式，为甲方提供委托的定向资产减持退出后的清算交收情况的查询服务。
法律、行政法规和中国证监会规定及合同约定的其他义务。
另外，中比基金特别在甲方的义务中，强调了两点：一是除委托乙方开立专用证券账户外，甲方履行不单独（私下）开立专用证券账户的义务。二是甲方负有不向乙、丙、丁方索要任何与定向资产管理（事前）相关的任何信息的义务。
关于第一点，表明股权投资基金的资本经营活动只限制在产业投资的实体经济的市场，不能也不允许在证券交易市场从事交易活动。关于第二点，表明投资基金本身的直接关联人，比如基金董事、基金的工作人员及合作伙伴等关联方，不得向直接操作人索要任何涉及减持卖出的信息，避免因获取内幕信息而获利的违规，同时也规避了“炒作”嫌疑。这两条承诺，体现了对基金资产主体严格约束和限制，是值得我们借鉴的。
减持股权账户的管理（证券账户、资金清算账户及资产托管账户等）
基金为顺利完成减持退出，必须按照证券行业的要求，在委托授权实施操作的证券经营机构开立证券账户和资金清算账户，专门用于委托定向管理的资产项下的证券资产变现操作及变现后的资金清算的存管，同时，也具有记载减持结算资金过程的变动明细的功能和效果，便于基金资产管理。
这些证券账户应与基金的资产托管专用账户建立唯一对应的关联关系。对证券交易账户和资金清算账户的管理，一般通过签订三方存管协议的形式规定账户间的关联关系及运作流程，使证券资产在整个运作周期内都在账户内，同时，还应规定，任何一方都不能擅自取消或变更。
基金在账户管理制度中的详细明确规定，一般是：规定基金资产管理人必须在第三方存管银行建立的银行托管专用账户与证券交易资金账户之间进行基金定向资产的资金划转，必须以基金名义开立银行托管专用账户，此账户绝对不允许透支、提现等，更不允许各方采取任何使账户无效的行为等。还应规定该账户的开户资料和预留印章由基金资产托管人保管，基金资产托管人经授权对银行托管专用账户进行控制和管理，同时还负责安全保管账户凭证（包括支票等划款转账凭证）。基金、基金资产管理人、资产托管人都有权随时查询托管账户资金余额。
对账户的使用和管理作出严格的规定，并建立严格的监督机制，能够起到保证基金资产安全、完整的作用。
中比基金证券账户、资金清算账户与基金资产托管账户的关系。