吉昱华 黄国平 蔡跃洲
当前我国外汇储备高速增长，人民币面临的升值压力不断加大。在人民币升值预期下，各种投机性资金不断涌入，促进外汇储备进一步增长和人民币升值压力进一步扩大，从而推动人民币升值向自我实现的预期方向发展。与此同时，外汇储备过高提高了货币当局制定货币政策的难度，在一定程度上造成了流动性泛滥和一些宏观经济失衡现象。
政策制定部门和学术界已经充分认识到外汇储备并不是越多越好，并提出人民币平稳可控升值，鼓励进口等一揽子方案。但值得警惕的是，外汇储备高增长是一个极其复杂的宏观经济现象，必须注意避免抓住了问题的一个方面而忽略了问题的主要矛盾。
一、外汇储备高增长的根源：汇率低估还是更复杂的原因？
对外汇储备的高速增长，国际经济学的通常解释是汇率低估，通过市场化的汇率自动调节，国际贸易和资本流动也能够自动达到平衡。对我国外汇储备的高速增长，一般认为主要有汇率低估、国内储蓄水平过高、美国储蓄水平过低以及中国长期执行鼓励出口限制进口的政策等方面原因。这些通常性的认识接近问题的本质，但并非全面准确。我国外汇储备高增长，主要推动力量可以归为三个方面：
（一）出口成本过低
很多人把出口成本过低与汇率低估等同起来，忽略了导致出口成本过低的其他关键因素，产生了一些误导。出口成本过低，主要源于三个方面的因素。
一是出口部门的工资水平被人为压低。在我国出口部门的就业人口中，很大一部分是农民工。在我国城乡二元结构下，农民工权益缺乏基本保护，农民工工资被长期压制在生存线附近。多数农民工的月工资在500到800元之间，高于最低工资标准部分主要靠加班赚取。很多工厂长期保持一天十多个小时的超负荷工作。有关调查表明，1992～2004年这12年间珠三角地区外来工的月平均工资只增加了68元。出口成本低在一定程度上不是因为劳动生产率高，而是因为对人力成本的严格控制。
二是汇率低估。对于汇率低估，各方面已经形成了共识，分歧在于低估的程度。《舒默-格雷厄姆自由贸易法案》对中国拒绝升值的应对是27.5%的惩罚性关税。从这个角度而言，相关利益集团对人民币低估的判断要低于27.5%。目前国内一些研究人员认为，中国未来十多年都应该保持每年5%左右的升值速度，如果这个判断仅仅是基于汇率低估，那么该判断显然比美国人更加激进。
三是地方政府的利益让渡。在目前地方政府把招商引资作为重要政绩的背景下，地方政府在招商引资中的利益让渡极大地降低了外资出口企业的成本。例如在近几年长三角、珠三角等地对外资的竞争中，原有的“三免两减”政策早已发展成为“五免五减”，甚至“十免十减”。内地省份竞争更为激烈。部分市县招商引资的优惠条件通常包括无偿提供土地、实现“七通一平”和通过先征后返等手段给予若干年优惠政策等。有些县市不但将3～5年地方分享的增值税、所得税税收部分返还给企业，还将省对市县的增量部分返还收入也让渡给企业，并为企业建造厂房。
四是出口补贴。长期以来中国奉行鼓励出口限制进口的政策，并采取多种形式对出口进行补贴。目前国内绝大多数是商品都处在买方市场，利润整体较薄，出口补贴无疑对厂商的行为模式产生了很大的影响。从我国的资源禀赋看，应该注重进口在生产中需要大量使用资源、土地的产品，但是现实中的出口退税政策针对性不强，对出口的鼓励往往是普适性的。
（二）储蓄失衡
贸易顺差从另一个角度看就是以外汇形式进行的储蓄。当前全球经济失衡表现为两个方面。一是美国经常账户的巨额逆差，2005年达到8065亿美元。占GDP的6.5%。20世纪80年代，美国消费占GDP的比重为67%，2005年达到72%。与此同时，美国的储蓄率也急剧下降。1995年美国个人储蓄率为4%～5%左右，2000年后更是大幅下降，2004年仅为0.2%，2005年甚至为负数。二是包括中国在内的亚洲经济体经常账户大量顺差、尤其是对美贸易顺差，2000年的经常账户顺差为2057亿美元，2005年达到3557亿美元。而中国对美国的巨额贸易顺差在一定程度上就是中国高涨的储蓄愿望和美国高涨的消费愿望共同作用的结果，也就是说，美国和中国的储蓄失衡推动了中国外汇储备不断攀升。
中国人以外汇的形式进行储蓄，主要有两个方面的原因。
一是国内储蓄意愿十分强烈。中国正处在一个人口结构逐步走向老龄化的阶段，大量的人在为退休后的生活进行储蓄，导致储蓄规模很大；中国正处在经济快速发展的阶段，国际经验数据表明，任何一个国家的经济高速增长期，同时也是储蓄率高的时期；中国收入差距不断扩大，边际消费倾向较低的富人掌握了大多数资产，导致较高的储蓄率；同时处在转轨时期的中国各种保障制度还不完善，人们对未来预期很不稳定导致了大量储蓄。在国民总体储蓄率很高的情况下，当国内经济无法吸收这样大量的储蓄，必然有一部分储蓄以外汇的形式表现出来。
二是国内经济对储蓄的吸纳能力有限。我国每年要吸收大量的境外直接投资，这些投资在一定程度上挤占了国内储蓄的投资空间。境外直接投资对中国经济发展的推动作用是有目共睹的，但是在对外资的种种优惠政策之下，有相当一部分外资是在技术等方面与内资企业相比并没有太大的优势，反而对境内资本投资产生挤出效应。
（三）升值预期
升值预期导致了各种投机资本大量涌入。任何国家的资本管制都是有一定缺陷的，在升值预期下，大量游资绕过资本管制进入目标国，从而坐享升值之利。同时，一个国家货币的持续升值，往往会导致该国资产价格出现大量泡沫，投机资本不仅能够享受货币升值的收益，还能够分享资产价格上升带来的收益。一般来说，一个国家货币升值预期比较强烈的时期，在贸易项目下的资金流动有1/3左右实质上是资本项目。从这个角度看，目前我国的贸易顺差在很大程度上被夸大了。
推动货币升值的主要因素有币值低估、生产率水平提高，以及国际投机资本的流动性攻击等。把这三个重要因素区分开来十分必要。对前两个因素而言，因势利导的货币升值有利于促进宏观经济平衡，改善国民福利，而后一个因素导致的升值则会给一个国家经济带来很大的破坏。因此，从货币当局的角度而言，避免强化国际游资的货币升值预期是一个十分重要的课题。
除了上面三个重要因素外，资本项目顺差也是导致外汇储备上升的重要原因，这里就不再赘述。
二、研究外汇储备高增长：避免几种倾向
由于外汇储备高增长涉及到方方面面，社会各界在解读这个问题时难免仁者见仁、智者见智。特别是对政策制定部门而言，如果仅仅从自身部门的角度出发，往往容易以偏概全。当前，研究外汇储备高增长，要特别注意避免以下四种倾向：
（一）避免单纯从汇率的角度看待外汇储备高增长
一种普遍的习惯是仅仅从汇率低估的角度来看待贸易顺差和外汇储备高增长，没有认识到汇率低估仅仅是出口成本过低的原因之一，忽略了出口部门收入水平被认为压低这个关键因素。要深刻地看到，汇率的调整同时意味着国内不同经济部门的利益调整。人民币升值的结果，从收入分配的角度来看，应该是高收入阶层从中受益，低收入阶层从中受损。
（二）避免单纯从国际贸易的角度看待外汇储备高增长
单纯地从国际贸易的角度看待贸易顺差和外汇储备高增长，一个必然的结论是尽快促进贸易平衡，减少贸易顺差。这种偏差没有认识到在储蓄失衡的情况下出现顺差是必然结果，关键是要避免出现过大的顺差。通过迅速扩大进口的方法追求短期的贸易平衡，虽然有助于在短期内改善投资消费比率，但是对于扩大内需，改善经济增长的可持续性方面并没有实质性的作用。
（三）避免将外汇储备看作中央政府可以免费使用的资源
目前社会上有一种倾向，认为中国有这么多外汇储备，意味着中央政府拥有巨额可支配资源，可以用这些外汇储备作很多事情。除了汇金公司对金融企业进行注资改造以外，建议用外汇储备建立石油战略储备的有之，建议用外汇储备支援贫困国家的有之，还有的建议用外汇储备购买矿产资源及各种五花八门的用途。这些林林总总的观点，在一定程度上误把外汇储备当作中央政府的储蓄，可以免费地运用。
在中国的强制结售汇制度下，外汇储备是中央银行以发行货币的方式从拥有外汇的企业和个人手中购买的，对中央银行来说是一种负债。也就是说，如果以外汇储备购买石油储备，就相当于中央银行发行货币购买外汇储备；用外汇储备注资商业银行，就相当于央行发行货币注资商业银行。中央政府使用外汇储备在本质上是打通了财政和中央银行的通道，让中央银行为政府的额外支出买单。
在改革过程中，对外汇储备的适度使用是必要的，因为不论是企业的负债还是央行的负债，都面临保值增值的问题。但绝对不能将1万多亿美元的外汇储备都看作中央政府的免费资源，否则就相当于央行发行几万亿人民币用于支持政府的开支项目，既不符合现代公共财政的基本规则，与中央银行独立性要求也相去甚远。
（四）避免引导形成人民币长期升值预期
从长远来看，人民币升值或许是不可避免的，但是长期升值的根源更多的应该是中国劳动生产率的提高，而不是汇率低估。如果决策部门主动宣传和引导人民币长期升值的观点和倾向，就会不断强化国际游资投机性进入中国的动机，加大汇率制度改革的难度。
三、外汇储备高增长：应对之道
在未来很长一段时间，中国都将保持较高的外汇储备水平，应对这种形势，考验的不仅仅是政策的判断能力，还包括政策操作水平。应对外汇储备高增长，应该注意把握以下三个方面：
（一）不必为外汇储备高增长而恐惧
虽然外汇储备水平过高会带来一些负面影响，但高额外汇储备绝非一无是处。因此，对外汇储备的态度，不能从一个极端走向另一个极端。
首先要看到外汇储备增长的内在合理性。我国储蓄率将在未来一段时间保持高水平，在全球供应链中地位的提高也会吸引外国直接投资不断流入，这些都是推动外汇储备增长的长期性因素。
其次，大量的外汇储备有利于我国抵御金融开放的稳定性。对中国而言，经济增长的稳定性比降低储备外汇的成本更加重要。随着我国金融开放程度的提高，我国金融体系更加容易受到国际金融市场波动的影响，大量的外汇储备将成为抵御国际金融风险传染和投机性攻击的稳定器。
最后，要合理配置政策目标与政策手段的期限结构。造成外汇储备高增长的既有长期性因素，也有短期性资本流动因素，解决长期性问题和短期性问题的政策手段必须与政策目标合理搭配，防止用短期性政策工具解决长期性问题和用长期性政策工具解决短期性问题。
（二）系统运用各种政策工具
在现行决策体系下，相关部门都会对外汇储备高增长问题提出相应的应对措施，但正因为如此，也很容易导致政策的割裂和零散。既然我们认识到外汇储备过快增长涉及到很多方面，就应该综合运用收入政策、汇率政策、产业政策等多个方面，多管齐下，共同推进。在应对外汇储备高增长的一揽子政策中，应该特别重视收入政策的作用，而在过去的体系中，收入政策在一定程度上是被忽略的。
要特别重视适度提高出口部门工资和社会保障水平在调解进出口方面的作用。该办法在提高出口部门的成本的同时，也提高了出口部门劳动者的收入水平，有利于改善我国现行资本和劳动之间的分配关系。特别是我国出口部门很大一部分是劳动密集型产品，提高这部分职工的收入还有利于调节国内收入差距，促进扩大消费，增强经济发展的可持续性。
与此同时，要充分改善汇率政策的科学性和有效性，调整现行出口退税政策，抑制地方政府在引资过程中的过度利益出让，执行鼓励消费和扩大内需的政策，并注意加强对投机性资本的控制，特别是防止投机性资本大量涌入房地产市场而推动资产泡沫的形成和金融风险的累积。
（三）审慎地执行走出去战略
鼓励国内企业和资本走出去是应对外汇储备高增长和人民币升值压力的重要途径。特别是在人民币升值的背景下，国内企业境外投资和并购的成本不断下降，就对国内企业走出去形成了更加强烈的激励。但应该注意到，一个国家的企业在走出去的初期面临的风险是很大的，对这些风险因素，应该有更加清醒的认识。
要加强对境内企业走出去的风险教育。境内优势企业国际化运作已经是一个不可阻挡的趋势，但国内企业对国际化运作的风险往往估计不足。例如TCL收购汤姆逊公司到目前为止还算不上成功。特别是随着一些大型国有企业集团加入境外并购和境外承接项目的浪潮，就更加应该注意避免国有企业激励约束不对称导致的投资冲动。
同时应该注意避免国家信用对企业境外投资的过度隐性担保。在大型国有企业集团境外投资过程中，企业个体行为的背后实际上是国家的隐性担保。这种隐性担保极大地降低了相关企业获取境外投资所需资金的成本，从而大大提高了投资行为的风险偏好。在这种情况下，适度抑制相关企业的投资冲动是十分必要的。
原文载于《中国金融》2007年第3期