房地产业属于典型的资金密集型行业，从购买土地到项目的开发、建设及运营等一系列环节都需要投入大量的资金。资本市场是企业筹集资金的重要渠道，房地产企业应该充分利用资本市场的融资功能，筹集所需的大量资金，扩大企业的社会影响，不断提高企业的竞争能力。本章阐述了房地产企业上市融资的作用与条件，并对房地产上市公司的历史与现状进行了回顾和分析。同时，结合实例比较了股票与债券的优缺点，指出了当前房地产上市公司普遍存在的问题和面临的再融资障碍。
房地产企业的上市
金融是现代经济的核心，发行股票与债券是现代企业筹集资金的重要手段。房地产行业资金需求最为强烈，融资瓶颈一直得不到很好的解决。房地产业对推动内需，促进国民经济发展以及改善居民住房条件都起着非常关键的作用。实践证明，房地产企业的发展与资本市场息息相关，必须加快房地产优质公司的上市步伐。
一、房地产企业上市的必要性与作用
1.房地产企业上市的必要性
房地产行业是典型的资金密集型产业，所需投资数额巨大，回收期长，这一行业特点决定了房地产企业上市融资的必要性。同时正是这种特点导致房地产行业对国民经济各部门的拉动作用非常明显，比如建材行业、重工业、金融业的行业繁荣都极大地受益于房地产业。房地产企业上市可以加快筹资速度，使公司获得永久性资本。
房地产行业从银行直接融资受国家财政和金融政策的制约，融资成本和难度都越来越高，比如2003年6月中国人民银行出台的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，使得依赖银行贷款的房地产企业的资金链日益趋紧。因此房地产企业必须开辟新的融资渠道。
房地产行业的繁荣取决于产业集中度的提高，培育一批有代表性、具有强大资金实力和丰富管理运营的地产上市公司有利于房地产行业优势资源的整合，形成规模经济应。由于历史的原因，我国的房地产企业存在着规模小、素质差等缺陷，这种局面很容易引起无效竞争和资源浪费，而且造成相当数量的工程存在质量问题和安全隐患。
2.房地产企业上市的作用
加快房地产企业上市是优化公司治理结构提升房地产公司竞争力的必然选择。公司董事会监事会以及独立董事制度、证券市场的即时行情及相关的信息披露准则和要求推动管理层不断提高经营效率，也缓解了信息不对称现象和由此引发的道德风险和逆向选择的问题。
房地产企业上市可以有效减少国有商业银行的不良资产，证券市场通过自由博弈的交易制度将房地产企业的风险分散给机构投资者和个体投资者。而且，房地产企业上市可以减轻企业财务负担，降低资产负债率，因为从银行融资利息支付是刚性的，而发行股票后股息和股利的发放公司有很大的主动权和灵活性。
二、房地产企业的上市程序和条件
1.房地产企业上市的程序
房地产企业上市的程序与其他公司的上市程序大致相同，但也有一些特点值得注意。一般房地产企业股票发行过程是这样的：
首先，由企业向中国证监会提出向社会公开发行募集股份的申请，并准备好相关的文件和材料，这些材料应包括公司章程、发起人姓名、经营计划书、出资种类、招股说明书及资产评估机构出具的验资证明和代收股款的银行名称等。
其次，在主管机构批准后，制作认股书并与证券承销机构签订承销协议，由其负责承销事宜；和银行签订代收股款协议，由其负责招认股份收缴股款。
再次，发起人必须在规定期限内在指定的报纸刊物上向社会公告招股说明书，该说明书应包含公司章程、发起人的认购权利和义务等内容。
最后，发起人召开股份公司创立大会，选举董事监事。
2.房地产企业增发新股的程序
首先由公司股东大会做出增发新股的决定，然后董事会向中国证监会报批，在得到批准后，就可以向社会公开发行新股，公布募集新股说明书、财务报表等文件，剩余事项与首次发行相同，最后需要注意的是增发新股后要改组董事会和监事会并办理变更登记，向全社会公告。
近年来，证监会在发行制度方面做了重大改革，由审批制变为核准制，有效避免了包装上市等欺诈股民的恶劣行为，独立董事制度和保荐人制度的实施极大地保护了投资者的利益。
3.房地产企业上市的条件
我国房地产行业的发展起伏较大，十余年来，证券监管机构对房地产企业上市条件制定了许多专门规定和条例，相关政策的变化也很大。总体来看，房地产企业上市面对的政策面并不宽松，中国证监会和其他职能部门经常出台强力措施，曾经一度叫停了所有房地产公司的上市融资计划。
（1）在《股票发行与交易管理暂行规定》中对房地产股份有限公司申请上市发行股票作出明确要求：生产经营符合国家产业政策；发行的普通股限于一种，必须同股同权；发起人近三年无重大违法行为；发起人认购的股本数额不得少于公司拟发行的股本总额的35％；除非国家另有规定，在公司拟发行的股本总额中，发起人认购部分不少于三千万元人民币；向社会公开发行的部分不少于公司拟发行的股本总额的25％，如公司拟发行的股本总额超过四亿元人民币，证监会可适当降低向社会公众发行部分的比例，但最低不少于公司拟发行股本总额的10％。
（2）如果房地产企业通过改组设立股份公司来申请发行上市，必须满足下列附加条件：发行最近一年末，公司净资产占总资产的比例不得低于30％，除非另有规定，无形资产在净资产中所占比例不得高于20％；公司近三年连续盈利。
（3）20世纪90年代初，由于房地产开发市场秩序混乱，出现了虚假繁荣的现象，从1996年开始证监会对房地产业暂不受理新股发行。直到1999年4月才取消了上市禁令。2001年，证监会又出台了相关文件要求房地产企业上市必须满足以下条件：注册资本不少于五千万元，连续三年盈利，公司主业突出并且有强大的核心竞争力，负债比率不高于70％；2002年8月证监会又制定发布了信息披露编报规则即10号和11号文件，再次引起业界的高度关注，这两份文件对从事房地产开发业务的公司的招股说明书及财务报表详注做出特别规定，管理层认为特殊行业应该作特殊披露，理由是房地产业蕴含特殊的高风险，要求房地产公司要对风险因素作定量分析，无法定量的要作定性描述。具体规定是：在招股说明书中要对筹资、销售、土地、工程质量风险作详细披露；对项目开发中存在的停工、烂尾及空置作特别风险提示。还要求发行人披露公司主要经营策略及市场推广模式，行业概况和业务特点方面的信息；披露在开发过程中各项具体业务运行情况和主要房地产业务项目情况；关于财务报表注释方面证监会要求房地产企业披露房地产销售收入的确认原则和方法，对采用分期收款方式销售、出售自用房屋、代建房屋工程等业务要单独披露有关的收入确认方法。
（4）中国证监会《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》规定自2004年1月1日起，除国有企业整体改制，有限责任公司整体变更及国务院豁免的情况外，股份公司必须设立满三年后才可以申请发行上市，为使发行人近三年盈利具可比性，要求发行人的业务和管理层近三年未发生重大变化，实际控制人未发生变更。
综上所述，我们可以看到，管理层对房地产企业上市的要求越来越严格，许多规定已经涉及具体开发项目的实施过程这一类细节问题上。上市标准的提高对房地产企业登陆资本市场提出了新的挑战。
三、房地产企业上市方式的创新
1.房地产企业上市方式创新的必要性
房地产企业面对的证券市场融资政策非常紧，公开发行股票的门槛很高。证监会对房地产企业的审批严、周期长，还必须等待券商一年的辅导期，这就导致直接上市的成本较高。整个行业周期性扩张收缩导致房地产公司盈利无法保证持续稳定。这些情况决定房地产企业上市途径应该有新突破。
2.房地产企业买壳上市的程序
（1）房地产企业为了满足融资需求，又能避开IPO的高门槛，选择了曲线上市的路子，2002年，全国有二十多家地产公司通过并购方式买壳上市。所谓买壳上市指的是房地产企业通过购买上市公司股权，成为大股东，然后将优质资产或有良好收入预期的资产注入该上市公司，彻底改变其经营业绩，达到证监会规定的增发和配股的要求，最终实现在证券市场融资目的的资本运作行为。其中，壳指经营业绩较差甚至已被证券监管机构ST（一年亏损）PT（三年连续亏损）的上市公司。壳资源的价值在于上市公司保有的上市资格和融资便利，我国证券市场中壳资源的炙手可热有独特的历史原因和制度背景，壳公司在我国特有的制度背景下是一种垄断权力，可以获得垄断收益。因为证券发行制度以前采用审批制，而且上市公司缺乏合理的退出机制，能上不能下，场外公司有急迫的融资欲望，但是名额有限，壳资源具备潜在收益性和扩大企业知名度的优点。
（2）买壳上市有两种方式：场内交易和协议转让。场内交易即在二级市场上公开收购目标公司的股权，这种方法的问题是收购意向一经媒体披露，股价就会迅速攀升，导致收购成本非常高昂。协议转让最为普遍，转让基准是每股净资产和净资产收益率。这种并购方式的基础在于买卖双方对于待转让资产的不同评估标准，受让方基于对原有资产的估价比转让方更高，或者受让方认为在控制该资产后目标企业会有潜在的经济效益空间，或者准备在资产置换中改变上市公司的主营业务的情况下达成的协议。这种并购方式一般都伴随资产置换，而且这种并购过程往往发生在国有股东之间，容易出现不等价交易，不属于完全的市场化行为，结果经常损害中小投资者的利益，这类现象也是在我国特有的经济政治环境下的特殊资本运营活动。当然以协议方式转让，房地产企业取得控制权的成本大大降低。协议转让的方式具备有利的政策背景，因为国家和政府鼓励国有股退出。
3.买壳上市的优越性与存在的问题
（1）买壳上市的优越性表现在：有助于房地产企业突破资金瓶颈，做大做强公司业务。房地产公司以较低成本进入证券市场，免去了发行成本和审批过程。有利于提升公司形象，塑造房地产知名品牌。
（2）房地产企业间接上市也必须具备基本的条件，公司必须有优质资产或良好的在建项目，历史负担很轻或没有，公司具备专业化的管理团队。以金融街（000402）为例，其前身是重庆华亚，1999年12月北京金融建设集团入主，2000年5月进行资产置换，彻底重组。该公司从事北京金融界总体规划、土地开发、项目建设，与CBD、中关村并称首都三大商务中心。改组完成后，资产质量、盈利能力大幅提高，当年业绩出现飙升。随后几年中，该公司经营业绩远超同行业平均水平，净利润净资产逐年递增，目前其租售率高达95％，平均租金比全北京市高出约30％。由于该公司开发的主要区域云集了主要金融机构总部及金融管理机构，有巨大的发展潜力，在这样的大好形势下，金融街于2002年成功增发，这是典型的买壳上市的成功案例。
（3）买壳上市存在的问题是：在间接上市过程中，股权收购须支付巨额资金，即使在股权收购协议达成后，涉及国有股股权转让须财政部审批，花费时间长。房地产企业取得控股权后，还有一个艰苦漫长的理解融合过程，如何妥善处理新股东与经理层及员工队伍之间的关系，在最短时间内增强公司凝聚力，这对收购方也是一大考验。另外，买壳上市是一个复杂的系统工程，面对原大股东挪用上市公司资金的历史遗留问题及上市公司以前形成的债务、合同纠纷、股权质押等情况，收购方必须有丰富的经验和足够的耐心。
四、房地产上市公司的历史与现状
1.房地产上市公司的历史回顾
（1）我国房地产公司上市始于20世纪90年代初，当时房地产企业是国家支持的主要上市试点对象，深万科这一房地产龙头企业就是在那时的大好环境下上市的。但是好景不长，1991年房地产行业遭到宏观政策措施的严格调控。1992年邓小平同志南巡讲话后，在改革开放的热潮推动下，房地产开发迅速升温，房地产类上市公司的股价暴涨，1993-1994年一批房地产公司相继上市形成了初步的板块效应。国家主管部门开始察觉到房地产业秩序混乱，存在虚假繁荣的现象，于是1995年下半年，国家明令禁止房地产上市公司配股融资，不予审批高档住宅、度假村、高档公寓、写字楼及四星以上饭店配股计划。1995年先后出台了《关于严格控制限制高标准房地产开发项目的通知》及《开发区规划管理办法》等文件，大力规范开发区、保税区和高新技术开发区的建设。这一系列行动已表明管理层下定决心对房地产开发盲目投资进行调控。1996年，中国证监会决定暂停房地产业新股发行，这项规定对许多希望上市的房地产企业来说不亚于当头一棒，房地产行业和房地产上市公司陷入低谷，股价表现也是暗淡无光，经营业绩也开始下滑。
（2）经过几年严厉的政策调控后，1998年人民银行发布《个人住房贷款管理办法的修改》的文件，这成为鼓舞房地产行业的一大利好，同时国务院把住房产业确定为新的经济增长点，房地产上市公司终于迎来了春天。1999年上市禁令也被解除，金地股份与天鸿保业先拔头筹，成功完成了发行上市的工作，房地产上市公司也重新活跃起来。
（3）2001年人民银行发布《关于规范住房金融业务的通知》，2002年8月证监会出台了10号和11号文件对房地产行业公司上市提出更加细化严格的要求，房地产企业上市IPO和再融资困难大增。2003年6月，央行又出台了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，在房地产界引起轩然大波。2004年证监会发布了《关于进一步规范股票首次发行上市工作的通知》，此文件出台使得许多房地产企业上市融资的希望完全落空，因为大多数有意向的企业都无法满足文件的要求。