@renjunjie，雪球用户，发布于2012/08/13
原文链接：http：//xueqiu.com/9206125741/22106960
我国GDP的年复合增长率：
（一）过去多年
1）1977年—2011年：15.82%
2）1978年—2011年：15.88%
3）1979年—2011年：16.01%
4）1980年—2011年：16.15%
5）1981年—2011年：16.45%
（二）滚动20年（1977—2011）
1）最低为1989年—2009年：16.18%
2）最高为1977年—1997年：17.38%
至此我们大致可以得出结论：过去30多年来我国的GDP大致以16%左右的速度递增。那么，我们可以把这一增速当作股市的回报预期或对比的基准吗？
（三）滚动10年（1991—2011）
17.54%、16.15%、14.41%、12.74%、11.77%、11.76%、12.90%、14.03%、14.28%、14.98%、15.70%。
如果我们仅以历史数据作为估值中枢，那么在上述给出的数据中我们取哪一个呢？如果让我按这样的思路去选择，我会感到些许困惑。更重要的是，股市估值反映的不仅是历史真实，更是人们对未来增长的预期，那么未来10年、20年、30年或更长的时间，我国GDP又会以怎样的速度递增？
如果我们就此简单化地把我国的股市的估值中枢与过去20年或30年的GDP增速连接起来——即16%左右，并由此得出合理的市盈率应为6.25倍，则意味着我们在已过去的20年里对股市的回报预期或参照标准就是16%。这是一个可信赖的回报预期吗？
1991—2011年上证综指年复合回报（滚动10年）：
最高（1991-2001）：18.85%
最低（2001-2011）：2.94%
均值：8.39%
中值：6.93%
如果我们怀揣一个16%的回报预期，那么上面的数据告诉我们：除个别年份外，绝大多数的回报记录都会让我们十分失望。
好，我国的股市历史较短并有PE在从中作祟，我们下面就参考一下美国的几组数据。
（一）1866年—1922年（数据来源：《用普通股进行长期投资》）
在埃德加·史密斯所做的12项实证研究中，我们得到了下列数据（全部为10年期以上年复合回报）：
最低回报：3.66%
最高回报：6.59%
回报均值：5.31%
由于上述回报未计入现金股息和股票股息（实证研究中要求把红股全部卖掉），在假设50%再投资率的前提下，我们大致可以把上面的均值数据修订为10%～12%左右。1866年—1922年正值美国蜕变为世界第一经济强国时期，而我们看到这一阶段的股票回报大致维持在10%～12%这样一种水平上。
（二）20世纪各个主要阶段（数据来源：《股市长线法宝》）
1802年—1870年（美国从农业社会转变为以工业为经济主体）：7.1%
1871年—1925年（在这段时间内美国发展成为世界政治和经济第一强国）：7.2%
1926年—2006年（美国评估其股市回报的一个标准时间）：10.1%
1946年—1965年（战后20年）：13.1%
1946年—2006年（战后60年）：11.2%
1966年—1981年（股市由牛转熊）：6.6%
1982年—1999年（由大熊市转为世纪大牛市）：17.3%
对照美国数据，我们所要求的16%这一所谓估值中枢，或者说是回报预期是否有些过于乐观了呢？
由于美国股市回报同样包含了市盈率的升降，我们再来看一组企业利润增长的历史数据（资料：《投资者未来》）：
（一）标普500成分股中20个“最佳幸存者”的每股利润增长率情况（1957—2003）
高于14%的：1家
高于10%的：7家
其余：6.2%～9.82%
对照这一组数据，我们真的相信我国的上市公司（指数成分股）的每股收益会以16%这样的平均增速保持增长吗（我们还没有考虑背后的ROE问题）？
我们已知道美国过去100年的股市市盈率大致在10～20倍之间浮动，其中只有两次跌至10倍以下，一次是在1920年左右，一次是在1981年左右。伴随市盈率两次大跌的背景则是美元的大幅贬值，1980年的美国长债利率更是高达16%。与此相对照，尽管我国的消费物价指数连续多年表现为正增长，但长债利率无论怎样调整，恐怕也不会再调至16%这样的水平上，股市平均市盈率又怎会（或者说是需要）像美国那样跌至10倍以下？
如果要求股市市盈率调整至6.25倍（回报预期即为16%），则意味着股票相对于通胀和长债的溢价率均高达10个点以上（我们没有把1993年—1995年的情况当作一种常态），这是一个怎样的水平呢？从下面给出的一组数据中我们即可略见端倪：西方主要市场股票（相对于长债）溢价率（1900—2000）：德国，7.1；日本，6.6；澳大利亚，5.9；意大利，5.0；瑞典，5.0；美国，4.9；法国，4.8；英国，4.8；加拿大，4.7；荷兰，：4.2；瑞士，2.4；丹麦，1.9。
当然，我们可以说我国固定收益金融工具的回报率是被扭曲的。然而，我们计算过过去20年我国5年期银行定期储蓄回报与通胀的关系，与西方市场相比，平均来看仅差1～2个点左右，把这1～2个点减去，上述对股票的要求回报相对于无风险收益率还是会有7～8个点的溢价。
也许这一次我们还是在各说各话，下面换个更加实际的角度：
芒格说：降低你的回报预期是最聪明的举动。现在就让我们用一个投资实例来诠释一下这句话：2005年7月中旬，茅台大约按52元左右的价格进行交易，静态和动态PE分别为23.93和20.96倍。现在我们面临两种分析与决策模式：
1.GDP模式
1984年—2004年我国GDP年复合增长为16.76%，倒算的合理PE为5.97倍。2001年—2004和2001年—2005年茅台的每股收益年复合增长分别为33.64%和34.40%，由此我们得出每股收益增速是GDP的2倍左右，而买入股票的市盈率是合理市盈率的3.51～4.01倍。我们应当买入茅台这只股票吗？这在当时恐怕不是一个容易回答的问题。
2.巴菲特模式（其中之一）
按2005年动态PE倒算出买入茅台的当年投资回报率为4.77%，如果茅台未来10年以15%的速度递增（这在当时并不是一个过于乐观的预计），则10年后的每股收益就变成10.03元，再用10.03元去除52元就得到原始投资回报率为19.28%（还未计入股息收入）。如果再继续持有下去，原始投资回报率只会越来越高。这时，如果巴菲特认为茅台有可能成为他心目中的明星企业，就会选择买入。
可以看出，第一种模式有可能让许多人错过茅台这只优秀股票。2005年7月中旬到2012年7月中旬，茅台每股价格的年复合回报（后复权价）为47.4%。
又拿茅台说事？其实，2005年—2012年股票年复合回报超过两位数的几乎数以百计，茅台并不是回报最高的那一只，那些在2005年（也包括2002—2004）买入优秀上市公司股票并一直持有到今天的人，他们应当都知道我在说什么。
80年前，格雷厄姆因为忧虑经济前景而让人们降低买入股票的市盈率，今天岁寒兄又因为看好经济前景（假设我们回到几年前或十几年前的时点上）而让人们降低买入股票的市盈率。我们应当何去何从？
雪球用户评论：
@大道无形我有型：
讲点自己对回报预期的看法；首先说明，本人从来不预设回报预期，因为对本人而言投资回报本来就和自己的预期无关。我对投资的认识是过程比结果重要，或者说是谋事在人成事在天，只要过程对了，结果自然会好；第二，长期而言，跑过银行存款应该是最基本的要求，不然就是瞎忙了；第三，从保值的角度看，长期而言投资回报至少要做到能保住购买力不变才叫不亏，也许用黄金来衡量会有点意思。
@岁寒知松柏回复大道无形我有型：
以前一直以黄金为锚，后来担心黄金不够，曾考虑用黄金加白银为锚，再后来以美元为锚，而美元则从捆绑黄金转为盯住黄金
@大道无形我有型？回复岁寒知松柏：
黄金确实不够，大概因为黄金有损耗或者要保管费。但很难找到比黄金更容易理解的保值物了。大概黄金加1%一年就应该够了吧。